2012并购大记忆之千亿金融帝国梦碎

2012年，历时17个月的“上市券商并购第一案”烟消云散，对于西南证券而言，意味着千亿金融帝国梦真的越来越远了。

在斯蒂芬·茨威格的《人类群星闪耀时》一书中，拿破仑眼前浮现出的圣赫勒拿岛，使得法兰西第一帝国的梦想彻底破灭；而西南证券的一纸公告，也使得曾经的千亿金融帝国梦变得越来越远，更让“并购不是那么容易，每个企业有他的脾气”成为了绝佳的“背景伴奏”。

　　价格是并购破灭“元凶”

“你记得《南征北战》里面的台词吗？今天的撤退是为了明天大踏步的进攻！”当2012年8月7日，西南证券发布公告称终止吸收合并国都证券时，曾在中国凯利、中关村科技、重庆国投历练过的西南证券董事长翁振杰依然坚定地表示。

不过，历时17个月的“上市券商并购第一案”的烟消云散，对于西南证券而言，意味着千亿金融帝国梦已到梦醒时分。

早在2011年3月，翁振杰曾踌躇满志地说：“我们要把小舢板做成航空母舰，从小河沟驶向蓝海！”那时，2010年总资产227.8亿元、排名证券业23位的西南证券已发布公告，准备对总资产155.9亿元、排名34位的国都证券实施并购。

然而，看上去志在必得的并购推进起来却并不顺畅。因为这一重大事项，西南证券于2011年3月1日停牌至2011年8月16日。复牌后公布的吸收合并国都证券的预案显示，西南证券拟向国都证券股东新增发行股份，截至评估基准日国都证券的评估值为112.8亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.3元。

但国都证券的中小股东和一些内部人士对于评估价格持有不同意见，中小股东认为估值应在5.5元/股左右，而内部人士也普遍期望达到4.9元/股。于是，显而易见的分歧最终在国都证券举行的第一次职代会上爆发，当时共计1200余名职工出席了现场投票，最终并购否决票比支持票多出100余张。

随着进一步的沟通，西南证券将国都证券每单位注册资本作价5元，相关方案经过几番博弈才获得了国都证券股东和职代会通过。看上去，一切似乎已进入最后冲刺阶段。

但是，随着券商业务持续低迷，西南和国都双方对并购的前景出现了分歧。2011年，国都的证券主业收入为8.47亿元，同比下降9.41%，管理费用支出却高达5.09亿元，同比上升了15.46%。

“由于业绩出现下滑，国都证券的评估价值必然缩水，这种情况下继续收购并不合算。”平安证券分析师王彪表示，“市场出现变化，加上双方价格谈不拢，肯定走不到一块。”

于是，2012年6月和7月，西南证券连续两次发布公告表示合并双方正在根据新的市场变化对本次重组相关方案进行进一步磋商。最终在2012年8月7日，心生退意的西南证券正式宣布终止此次重大资产重组。

　　“放弃是一种负责”

公开资料显示，西南证券注册地在重庆，注册资本23.23亿元。截至2010年8月底，西南证券的前10大股东中，有6家均为重庆市国资旗下企业。国都证券注册地在北京，注册资本26.23亿元。在最近一次的证券公司评级中，国都证券被评为A类A级，西南证券为B级。

2012年2月，西南证券管理层换届，原总裁王珠林离职，招商证券原首席运营官余维佳接任。精于投行业务并曾任并购重组委员的并购专家王珠林的离开，无疑对西南证券收购国都证券进程乃至整个投行业务带来了一定的影响。

“当初为完成并购也为了长期的战略发展，西南证券确实认为价格稍高也没有关系。如今市场形势变化了，我们放弃了，也是对股东、对公司自身、投资者、员工负责任的体现。”西南证券表示。

“西南证券并购国都证券，对双方而言代价均不菲，因此在这个时候果敢放弃收购，从某种程度上来讲是个好事。因为券商行业创新的时代，也是逐步走向完全竞争的时代，从美国券商发展历程来看，最终屹立不败成为百年老店的投行，大都内部管理夯实、内控制度健全、风险控制严谨谨慎，整体综合实力均衡发展。”

王彪认为，在估值贵且证券行业传统盈利模式发生转变的背景下，西南放弃收购国都乃明智之选。国都证券2011年经纪业务收入占比45%，投行和自营分别占比22%和17%，其他业务占比仅16%。

以2011年国都证券净利润2.3亿元，期末净资产60.9亿元计算，112.8亿元收购价的2011年市盈率和市净率分别为49.04倍和1.85倍，偏高。国都网点集中于经纪业务竞争白热化地区，与西南证券网点互补性不够。由于新设网点取消饱和度限制以及鼓励创设轻型营业部和新型营业部，营业网点牌照价值锐减，西南放弃收购也在情理之中。

并购的确“伤不起”

地处重庆的西南证券一直想成为立足全国的综合性券商，因此希望通过并购实现“1+1＞2”的目标。然而，现实的变化总是令人措手不及。其中，最典型的“伤”无疑是几位管理层纷纷另谋东家，除了曾主导并购案的王珠林外，研究所所长王建辉、场外交易市场部总经理周到以及投行部执行总裁王天广均已选择离职，对公司震荡不小。

较之西南证券，此次并购案对国都证券的伤害也很大。长达一年多的并购谈判中，国都证券的员工流失严重，研究所、投行、资管人员、营业部负责人、资深投顾等等人员都大规模流失。

伤痕累累的国都证券未来将何去何从？“此次收购失败，可能管理层想直接IPO，因为比国都证券业绩更不好的东兴证券、西部证券都上了市，国都证券没有理由不能上市。”业内人士表示，“的确有股东想IPO，但很难达成协议。”

2008年国都证券大股东们增资扩股，打的旗号就是IPO，但是四五年过去，公司IPO没有进展，甚至都没有找券商来做承销商辅导过，可见大股东们并没有IPO的意思。

此外，西南证券刚“撂下担子”，坊间就有传言称方正证券将成为新的并购方，出价高出西南证券报价的70%，但方正证券对此均不做置评，国都证券也没有回答。

不过，以失败告终的本次并购也未尝不是一个好的结果，毕竟西南证券和国都证券两者的资本实力相当，即使并购完成，两者的文化能否融合，还是一个未知数。

“我们并不会放弃最大最强的愿望，下一步还会寻找新的收购目标。”西南证券公司总裁余维佳表示。