美国地产基金的半个世纪

房地产基金在美国多以房地产投资信托基金（REITs）的形式存在。经过半个多世纪的发展,其数量和规模扩张显著——截至2011年1月底，美国上市REITs共有153个，总市值达到3890亿美元。

美国是最早出现房地产投资基金的国家之一，其相关金融制度、法律法规最为健全。

　　房地产基金在美国多以房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）的形式存在。REITs的前身是马萨诸塞商业信托，由于这种商业信托最早出现在美国马塞诸塞州，因此又称为马萨诸塞商业信托（Massachusotts trust）。房地产投资信托基金以发行收益凭证的方式募集特定多数投资者的资金，由专门的投资经营机构进行投资经营管理，投资收益一般按比例分配给投资者。

房地产投资信托基金的类型根据投资对象的不同，可分为权益型、抵押型与混合型。其中，权益型直接或间接投资于房地产，其收入主要来源于下属房地产的租金收入和增值收益，风险方面主要表现为项目选择不当。

抵押型REITs一般扮演着金融中介的角色，所募集的资金以提供抵押贷款、参与抵押贷款或购买房地产贷款支持证券的方式投向房地产开发项目，收益来源于房地产抵押贷款利息、参与抵押贷款所获抵押的房地产部分租金与增值收益，以及房地产抵押支持证券的利息和房地产抵押支持证券的处置收益。

混合型REITs是介于权益型和抵押型之间的一种REITs，兼具权益型REITs和抵押型REITs的双重特点，其在提供房地产贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。理论上来讲，混合型REITs在向股东提供物业增值机会的同时，也能提供稳定的贷款利息。

半个世纪的“化蛹”

1960年美国通过了《房地产信托投资法》，第一只公开上市交易的REITs自此诞生。纵观REITs在美国的发展历程，大致可以分为以下几个阶段。

1、起步阶段（1960年至1974年）

1960年，美国国会通过的《房地产信托投资法》给予了REITs税收优惠，并允许其上市交易，使得房地产的市场价值得以有效体现。但此时REITs的投资与经营受诸多限制，REITs被设计成一种长期的、被动的投资工具。

同时法规限定只允许设立权益型的REITs，禁止主动转手所拥有的物业。由于存在诸多限制，REITs发展较为缓慢。1967年后，抵押型REITs出现并快速发展，其利用短期资金提供中长期抵押贷款，短期资金到期后发新债还旧债，最终使得资金成本超过项目的投资回报。

　2、调整阶段（1975年至1986年）

1970年代中期美国经济衰退，房地产泡沫破裂。在此背景下，发展较快的抵押型REITs也开始暴露风险。此外，当时的法律对REITs资产的买卖限制较多，因此REITs优化投资组合，分散风险的能力较弱。宏观经济背景和基金自身缺陷导致了REITs市场规模出现萎缩。进入1980年代后，REITs调整了投资策略和理念，开始使用股权资产代替抵押资产，降低负债比率，通过多样化投资降低组合风险，行业才从谷底渐渐复苏。

3、转变阶段（1986年至1991年）

1986年，美国国会通过了《税收改革法案》，允许REITs不仅可以拥有房地产，还可以直接参与经营与管理。法案提高了REITs的经营效率，使REITs持有人和管理人的利益趋于一致。

在此背景下，REITs规模得到了扩大，在1988年突破1000亿美元。1990年至1991年间，房地产受宏观经济拖累，房价跌幅较大。银行出于风险控制考虑，收紧房地产贷款发放，一些资金链告急的地产公司逐步介入REITs获得资金。

4、快速发展阶段（1991年至今）

进入1990年代，REITs的不断创新和允许养老基金投资使得REITs的发展空间得到进一步拓展，其数量和规模扩张显著。据美国房地产信托协会（NAREIT）公布的数据，截至2011年1月底，美国上市REITs共有153个，总市值为3890亿美元。

设立门槛高

在美国设立REITs，需要在组织机构、资产要求、收入要求、股东人数、红利分配等方面满足比较比较严格的要求。其中，组织机构必须是公司、商业信托或视同公司纳税主体之协会等其他类似机构，并且必须由董事会或基金托管人管理。

资产组合中，至少持有75%的资产价值属于房地产、抵押贷款、其它REITs证券、现金或政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过REITs资产价值的5%，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投?权的证券的10%。所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的20%。

在收入来源上，至少75%的毛利必须来源于房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收入、拥有其他REITs证券的利息、贷款承诺费等，不得有超过30%的毛利来自于出售持有不足6个月的股票或证券。

股东人数要求上，REITs股份必须完全可转让，至少有100个股东，且股权结构应该分散化；在税收年度的下半年，少于5人的股东不可拥有50%以上的股份，单个股东持股比例不超过9.8%（退休金除外）。对于红利分配，要求将不低于房地产投资信托基金应纳税收入的90%的利润作为红利分配给股东。

美国REITs一般采用公司或者商业信托的组织形式。当前，大部分REITs采取公司形式。

在运作模式上，REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后，持有并管理房地产资产。普通投资者通过在证券市场上交易REITs股票获取资本利得。

　　分散化风控

REITs在美国的蓬勃发展离不开健全的风险控制，其主要风险控制措施如下两方面：

1、物业类型分散化

在美国，REITs投资的领域较为广泛，包括办公楼、商铺、公寓、退休老年公寓和工业用房。从现金流的稳定性来看，商铺由于受宏观经济的影响较大，现金流的稳定性偏弱，但提供的预期收益较投资其他项目偏高。办公楼和工业用房租约一般较长，对经济的短期波动具有一定免疫能力，在投资组合内，通过将租约的到期时间分散化可以有效地分散风险。投资于公寓类的REITs则由于对经济的敏感度最低，其现金流最为稳定，但一般情况下，其收益率的吸引力不高。

2、区域分布分散化

该措施旨在通过分散投资项目的区域来分散风险。在对区域分布的理解上，经历了地理区域到经济区域的转变。美国研究表明，投资组合中包含至少6个以上的不同经济区域的房地产项目才可使投资组合分散化的效果达到最优。

中国：还在贷款信托时代

相对于美国几十年的发展历史，国内房地产信托投资基金只是最近这些年才逐步兴起，但规模扩张迅速。

从组织形态上看，与美国的房地产信托投资基金采取公司型不同，国内的房地产信托投资基金采取契约型，由信托公司推出信托计划，然后由投资者与信托公司签订信托合同。

从产品形式上看，国内的房地产信托产品主要分为两种。一是权益信托，由信托公司从房地产开发公司购买房地产的全部和部分产权，靠经营房地产来获得收入。二是贷款信托，信托资金用于贷款，与商业银行贷款基本相同。贷款信托是当前国内房地产信托主要采用的形式。

由于房地产信托投资基金在国内尚处于发展初期，采取契约型较为适宜。契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得到法律保护。采用契约型虽然流动性较弱，但不会出现投资者的随时退出，有助于基金的稳定。

国内房地产信托投资基金在高速发展的过程中，一些风险也日益凸显出来。随着国内地产调控的不断持续与深入，地产行业的高速发展或已成为历史，部分房地产项目信托能否兑现原先预期的收益成为一个大问号。

对于流动性风险，房地产信托的信托财产多以土地、地产、股权等形态表现，担保措施主要以土地、房产等固定资产抵押。如果融资方不能按期偿还本息，受托人又无法及时变现信托财产或行使抵押权，则可能因为流动性缺乏而给投资者带来风险。