风险游戏

私募地产基金狂飙突进，风险亦在累积。目前监管缺失，各基金良莠不齐，房地产市场诡异莫测，风险在所难免。但是因为有风险就要放弃吗？还是各方努力，共同来应对地产基金成长的烦恼呢？

随着房地产行业资金链的紧绷，为房地产项目融资的私募地产基金出现井喷式增长。

值得注意的是，目前房地产信托面临清算，众多私募地产基金意欲抄底信托，以获得价格相对理性的项目。但这并非每个地产基金都能胜任。

　　市场突进，风险亦在累积。众多业内人士表示，就如房地产信托出现的兑付风险，地产基金的兑付也是重大风险点之一。为此，各基金公司采取的通常做法是三层“保险”：拥有股权及股权质押、母公司担保、用法律手段实现原股东投资资产的劣后保证。

项目现金流、集团公司担保、实际控制人担保，用法律手段实现原股东投资资产的劣后保证

未来的风险虽然无法预估，但在投资热度的背后，房产信托的前车之鉴触目惊心，提醒着在这个领域快步疾行的人们。

信托的“盘”不好接

房地产信托面临“大考”之际，不少私募地产基金蠢蠢欲动，意欲低价抄底。

实际上，在长三角区域已经出现了私募地产基金接盘获利的案例。长三角一些三线城市的开发企业在2009年高价拿地，为了到期兑付，原本在银行抵押的价格为10亿的地块，转让给地产基金的价格仅为5亿，即基金公司抄底折扣仅为5折。

据了解，房地产信托的发行成本一般在17％至20％之间，而私募地产基金则普遍高达20％以上。如果基金接盘后的预期收益率比上一个信托产品更高，风险将再度叠加。表面上虽然化解了眼下即将面临的兑付风险，但如果基金接盘信托后到期不能兑付，那么将面临第三次接盘，且兑付成本将更为高昂。

复地共赢基金总经理丁亚明向记者坦言，在这样的背景下，复地共赢资本实际上也在看一些项目。但是，接盘信托并不是一般地产基金能够胜任的。“如果连信托都接不了盘的项目，地产基金去接盘风险势必会比较大。”虽然在目前行业洗牌加剧的过程中，在同等条件下，地产基金能够接触到比原来更为优质的项目。

对于基金接盘信托，清科研究中心分析师郑知行建议，私募地产基金接盘时需注意以下几点：房地产基金的接盘目标主要为中小房企，鱼目混珠需谨慎辨别；地产基金接盘治标不治本，仍需高度关注风险流转；中央调控决心不容小觑，政策对赌风险大。

名股实债令人忧

在美国，房地产归类于金融行业，既可以是债权投资，也可以是股权投资。但由于中国政策不支持企业间借贷关系，因此私募地产基金的发展面临一个重要的课题，即“股权投资”是否可行。

“众多的开发商实际上只将地产基金作为融资的一个手段，即简单的借贷关系，开发商并没有意愿与基金进行深度的合作，所以谈不上是合作伙伴。”丁亚明感慨道,“更多的私募只是名股实债。”

众多中国的地产基金，名义上是“股权投资”，但其实是“债权投资”的模式。

所谓名股实债，即私募地产基金把钱借给开发商后，开发商要保证基金每年的回报，但在拿到钱之前，必须把公司印章、银行印鉴甚至是土地证等抵押给基金。到基金投资期满进行结算的时候，开发商再以股权回购的形式收购地产项目，或者开发商以项目的销售资金来赎回项目股权。

是什么造就了这样的转变？首要原因在于房地产市场的整体情况。基金公司担心楼市下行而造成资产缩水，也担心开发商破产，因此不愿意与开发商同担风险。同时，开发商也没对基金这种金融化的模式抱有多大期望，只视为一种融资手段。正是这双方的不信任使得其原本的合作关系转化为债权关系。

一位第三方理财机构的内部人士称，在这种情况下，项目不出问题皆大欢喜，一旦出现系统风险，开发商无力偿还基金所投的本金和收益时，法律并不保护企业间债权投资的收益，最多是按照当期银行利息判罚。因此，双方都不得不为这种所谓的“股权投资”付出代价。

“所以，到底哪种投资模式相对风险较小，获益较好尚无法判断。构建何种模式才有竞争力，这需要回到地产基金的本质：如何快速形成融资规模？如何构建股权投资及退出模式？如何满足投资者利益的最大化？如何合理监管？如何锤炼队伍？这些显得尤为重要。”盛世神州首席投资官张建认为。

小规模基金公司的尴尬

实际上，在这个投资回报率高的领域，并不是所有的地产基金都能?得极大的发展。一位私募地产基金的内部人士就向记者透露，他的朋友曾经投过几个项目，但是目前发现，其利润为零，这让一些基金公司十分尴尬，这样的项目成了“鸡肋”，短期内却难以摆脱。

据清科调查显示，目前活跃在中国市场的私募地产基金可大致分为两类，一类是以鼎晖为代表的独立私募地产基金，另一种是由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金，如金地集团旗下的稳盛投资，复星旗下的共赢资本、星浩资本等。

资金规模较小的基金公司是否风险更大？往往房地产企业在具有较大规模的情况下，才会涉足资本领域，因此从资金背景以及对项目的选择判断方面，小基金公司无法比拟；另一方面，相比于从PE演变过来的独立地产基金，他们又缺乏足够的资本实力。“不上不下”便是这些基金公司目前的状态。

小基金公司在单个项目上所能进行的投资额偏少，影响在于基金公司并没有多少话语权，这对于基金的管理和实际收益非常不利。

从项目方面来看，虽然房地产行业项目源并不匮乏，但在实际操作中，真正能融合投资人和项目方需求者则比较少。一般来说，国内的投资人对回报的预期比较高，借债给开发商一般都希望有超过10%的年收益。私募地产基金若以股权形式进入，退出周期会比较长，来自投资人方面的压力将增大。这些难题对LP短缺的小基金公司来说，无疑是雪上加霜。

业内人士认为，此种现象的出现大部分是由于此前一窝蜂的投资热导致的结果。对于较小规模的基金公司，一方面可以选择避开大的开发商，与中小开发商进行合作，这样能够保证一定的收益；另一方面，规避政策风险大的投资领域，如住宅领域。在其他领域进行新的前期探索，或许会获得不错的收益。

　　风险规避前置

房地产市场下行趋势风声渐紧，房地产信托已有部分项目出现兑付风险，这亦给私募地产基金敲响警钟。

毫无疑问的是，项目的前期筛选，是规避风险最为重要的一步。

有专家建议称，基金公司可选择有成长性的市场，这是相对于投资基本饱和的市场来说。以商业地产领域为例，已经有众多商业地产开发运营企业认为，目前商业地产已出现饱和并且过剩的状态。“3至5年内必然会出现问题，大批烂尾楼即将出现。”上海证大房产董事吴洋曾表示。

此外，还必须规避政策风险大的领域。从政策方面来看，房地产调控对于住宅市场严打不放，短期内如果对住宅市场进行投资或者想要抄底市场的计划或不可行。

因此，在一些新型的地产领域，地产基金可进行投资用以规避风险。“现在做一些和产业相结合的领域，比如产业园、旅游、养老医疗、城区的物业改造等的股权投资，都会有机会。”河山资本CEO曹少山表示。

项目选择是一方面，有人认为，寻找到好的基金管理人，亦是规避风险的重要条件。

由于我国在房地产基金领域监管的相对缺失，还没有形成一套对管理人的管理、评估系统。基金管理人的专业化程度、职业素养和操守都对投资人存在潜在的风险。

丁亚明向记者表示，私募地产基金风险控制的关键之一在于选择好基金管理人，对于自己不参与的项目，找一个适当的合作伙伴是相当重要的。

丁亚明称，作为具有开发商背景的基金公司，复地共赢基金在接手项目之后，选择将项目的管理权由复地来操盘，这能够大大减少与所投项目之间的利益博弈。“如果所投项目的负责人愿意把管理权让给复地的团队，我们作为基金管理公司，对这个项目的可控性就会更好些，这有利于我们快速决策怎样投资这个项目。”

进入前先考虑“退路”

值得注意的是，退出对于地产基金来说，也是一个实际的困扰与风险。

与国外IPO 为主流的退出模式不同，由于宏观调控的影响，国内房地产企业上市之路首先已被堵死，排队等待IPO的企业数不胜数。

目前国内基金主要是投资于项目，退出形式是以物业出售和股权转让为主。但是目前的房地产调控直接打压了住宅领域，地产基金只能够转战持有类经营性的项目，但这些项目风险更大，需要考虑的因素便更多。因此，对于该类项目，如基金是以购买物业的形式进入，可待其运营管理体系更加完善后再退出。

此外，盛世神州房地产投资基金副董事长蔡汝雄认为，投资时点的把控也能够在一定程度上规避风险。“以投资时点的合理房价为基准，项目房价下跌30~40%能保证本金与收益，下跌50%能保证本金安全。”