房产信托的另类套利

因房地产公司破产引发业界所担忧的有关房产信托面临崩盘，可能引发系统性风险的预测最近又一次抬头，也把投资者推入两难境地。

4月份，杭州金星房地产公司申请破产保护，成为杭州首例因资金链断裂而"倒下"的开发商。此消息的爆出，如瘟疫般地在房产市场掀起了轩然大波，也让不少资金紧张的房地产企业浮出水面。据悉，早在今年2月前后，就有杭州瑞达实业投资有限公司等房产公司提交破产申请。然而这已经不是"杭州现象"，据业内知情人士反应，还有更多全国性的房地产企业都在资金断裂的边缘线上挣扎。

　　由此，原本业界所担忧的有关房产信托面临崩盘，可能引发系统性风险的预测最近又一次抬头，也把风声鹤唳的投资者，推进了哈姆雷特式的两难选择：是坚持还是放弃？

　　面临到期压力

开发商的艰难引起不少人对房地产信托的一片哗然，然而房地产信托面临到期兑付的压力却是不可避免的事情。根据诺亚财富的统计结果显示，2012年到期的房地产信托产品规模达1172亿元，其中3月、6月、7月和8月为兑付高峰，整年兑付规模大，房地产商几乎难以承受如此之"重"。

"今年3月份是小高峰，到期规模约220亿元；7月起至9月是到期大高峰，每月平均在300亿元以上。"据中金公司的一份报告称，2012年第三季度到期规模约1000亿元，其它季度到期规模约350~500亿元。而用益信托对过去两年房地产信托的统计中，考虑到2012年一二季度仍有一年期的房地产信托发行，2013年上半年到期偿付的房地产信托金额可能更多。事实表明，房地产集合类信托的偿付压力已经来临。

这不禁让人联想到1907年美国的信托业危机。当时，信托公司的高风险投资组合成为金融危机的爆发点，并迅速波及到金融市场的其它板块。当人们把指责的矛头对准当时专注于抵押贷款的信托时，不少人也把质疑的目光投向了"捉襟见肘"的中国房产信托。

据中金公司的一项预期显示，10~15%的房地产信托项目可能在今年出现违约风险。据此测算，150~230亿元的房地产信托项目在今年可能有违约风险。

"今年信贷政策依然紧，银根无法放松，银行成为房地产商审核贷款中最严格的机构，开发商要从银行那里贷款是非常困难的。"不少开发商表示了融资的力不从心。

　　然而，市场并不因为开发商融资的艰难而相信他们的眼泪，不断下跌的房企销售量已经表明了难以回转的态势。以万科为例，今年１月份销售面积达119万平方米，销售金额122亿元，同比12月份分别下降28.1％和39.3％，不仅如此，万科的销售额自2011年８月就已经开始持续出现同比下滑。而这并非个例，据国家统计局3月发布的数据显示，1~2月份商业和住宅地产销售额共计人民币4.145亿元，同比减少20.9%，与2011年5.912万亿元销售额和2010年12.1%的增长相比，反差明显。

事实表明，开发商选择用销售还款的愿望难以实现。而当房地产信托自然而然成了开发商的"救命稻草"后，"一些房地产项目的兑付有可能存在很大的风险。"投资者不禁隐隐有了如是担忧。

　　信托公司自救

虽然房地产信托兑付压力"山雨欲来"，让市场开始躁动不安，但是业界人士并未过于悲观。"这并不能说明房产信托存在真正的投资风险，只能说明有着流动性风险。而房企和信托公司也会有多种规避资金困难的手段。"上海一位信托界资深人士介绍，无论是信托公司还是开发商，谁也不想"坐以待毙"。

"如果到期不能兑付，信托公司的声誉将受到极大的影响，以至于信托公司会想尽一切办法兑付。"一位不愿透露姓名的信托公司负责人表示，不少信托公司在发现可能存在的违约风险后，便会要求房地产公司提前兑付信托收益，以规避未来更大的风险。因此，提前清算房地产信托的现象在近期便浮出了水面。

根据信托公司网站公开数据披露表示，到现在为止，2012年就有12家信托公司提前清算了旗下18只房地产信托。包括中融信托、天津信托、华润信托、山东信托、江苏国际信托、华宝信托、中诚信托在内的多家信托公司纷纷打出了"清盘牌"。

虽然信托公司出于稳定"军心"的考虑，否认因发现风险而提前清盘，但是大多清盘例子都由于开发商的资金问题而被信托公司要求提前兑付。其中，因为被发现资金挪用的风险，而被山东信托提前清盘的"黄金海岸股权投资基金集合资金信托计划"，就是业界熟知的一个例子。这款信托计划原定2013年3月24日到期，但在今年2月就被迫"流产"。

当然，与提前清盘齐头并进的，是不少信托公司"巧立名目"进行兑付，即在同一个开发商项目下的另外一个项目进行融资，用以达到融资目的。近期，中信聚信汇金地产基金1号开放，而不久后又发行了基金2号，资金投向的是星耀地产在天津的天嘉湖二期的项目公司。

然而，据普益财富的研究员范杰介绍，天嘉湖二期的项目缺口并不大，而处于同一地段的"华融-星耀项目集合资金信托计划"项目，由于资金困难，已经处于半停工的状态。"项目公司能保证信托资金只用于天嘉湖项目而不用于星耀五洲吗？"

"这种’以旧换新’的方式是目前大部分房企和信托公司兑付到期压力的方式。"业内人士表示，"然而，这仅仅是将到期兑付的风险往后延迟了。"

　　现下无系统性风险

值得注意的是，如基强联行的董事长陈基强所说的，目前国内2~3年的房地产信托产品基本上是"过桥贷款"，即开发商用信托平台进行融资的产品。"在抵押借钱的情况下，看不到大量崩盘、抛售的情况。"

毕竟，"目前房地产信托产品的融资额一般是抵押物估值的3~4折，甚至有的项目达到了2折之下。"这些被抵押的地产、房产、债权、项目股权等，估值较低。"对于信托公司而言，如果开发商无法到期兑付资金，变卖抵押物就可以兑付资金。"陈基强表示。

当然，如此低的抵押物，也引起一些资本力量的注意，成为一种新的应对兑付渠道。"有些资本将信托产品收购，并以资产管理公司债券的名义向外发债。"某信托经理介绍，"一般来说，资产公司接盘房地产信托，为融资方提供到期的资金额贷款。当信托公司到期无法兑付，资产管理公司就开始处理这些低价抵押的不动产。"众所周知，最近信达、华融、东方和长城四大资产管理公司正乐此不疲地为此"忙活"。

然而，这不是资产管理公司的"慷慨"救市，而是他们欲图通过低成本收购信托产品，谋取变卖抵押物后的套利，其借款年利率也达到20%之高。"虽然这种方式只是资产管理公司的谋利手段，但不得不承认现在已成为对冲兑付风险的有效手段。"业界人们表示。

当然，对于一些实力较强的信托公司而言，由于有着财力雄厚的母公司作为背景支撑，"最坏的打算，只是动用自身资金进行刚性兑付。"上海一位信托公司高管表示，房地产到期兑付对这些信托公司来说，不存在太大的问题。

当然，并不是所有的信托公司都能够自如地应对到期兑付的压力。"个别规模突然激增，又缺乏风险控制手段的信托公司将可能出现偿付风险。"业界人士提醒，虽然房地产信托不会产生系统性风险，但在投资时，"须谨慎选择实力雄厚的信托公司和品牌房产企业的项目，才可降低风险"。