2012，我们在哪里？

2012年中国经济增速将继续回落，再次回到“8时代”，通货膨胀也将比2011年明显回落。“保增长”将取代“控通胀”，成为短期宏观政策的基调。

传说中的2012年来了。

虽然小S在洗发水广告中已经宣布，2012年不会是世界末日，但2012年究竟会是怎样的一年？

对于这个问题，中国经济学家的看法基本一致：2012年中国经济增速将继续回落，再次回到“8时代”，通货膨胀也将比2011年明显回落。“保增长”将取代“控通胀”，成为短期宏观政策的基调，但由于2012年是换届之年，很难有重大的中长期政策（改革措施）推出。

　　重回“8时代”

绝大多数投行经济学家都同意，2012年中国GDP增速将继续回落到8%~9%之间（表1），2010年这一数字为10.4%，2011年预计在9%以上。

其逻辑也完全一致：在拉动经济增长的“三驾马车”中，投资、出口增速将回落，而内需独木难支。投资方面，主要是预计房地产投资回落明显，而外围形势恶化、欧洲经济不振是出口走软的主要原因。

当然，各大投行具体的预测数据不尽相同，其中，国泰君安的预测最为“悲观”，他们预计2012年GDP增速将跌破8%，为7.8%。

与GDP回落同步的还有通货膨胀，绝大多数投行均预测2012年中国的CPI将从2011年的5%以上回落至3%左右，但不至于会出现通货紧缩。

下半年会回升

虽然2012年经济仍会延续调整，但多数投行并不悲观，普遍的预期是，GDP将在2012年下半年出现回升。

高盛高华认为，“相对于2011 年，我们对2012 年持较为乐观的看法，2011年政策紧缩和全球去杠杆化均指向不利方向，相较而言2012 年政策立场应会更有利于增长，尽管当前的增长放缓势头应会持续至2012年。”

不悲观的一个表现是：几乎没有人预测中国经济会硬着陆。比如，中金公司的彭文生认为，“近期通胀回落，增加了宏观政策支持增长的空间，硬着陆风险小。”瑞银的汪涛也认为，“保障房建设的推进将帮助中国经济避免硬着陆。”

不悲观的第二个表现是，大多数投行均预测，GDP将于2012年年中见底回升。瑞银的汪涛认为，2012年一季度可能是底部。2012年“一季度的增长或将是2008年四季度以来最慢的，随后，政策的放松应开始提振投资和实体经济活动”。

预测二季度见底的有国泰君安，他们预测，“本轮GDP 同比增速的底部或在2012年二季度，之后将企稳回升”。招商证券的丁安华也认为，2012年下半年GDP将企稳回升。申银万国也预测2012年三季度前后有望进入复苏阶段。

　　是否降息有分歧

由于GDP、CPI同时回落，多数投行预计，2012年的宏观调控的基调将从2011年的控制通胀转向确保增长，政策将明显趋于放松。

2011年11月底，央行3年来首次下调存款准备金率，被普遍认为是货币政策趋宽的标志。多数投行均预计，2012年还会有数次存款准备金率下调。

但是否降息，各家看法有所不同，申银万国认为，利率下调的前提是经济大幅回落，预计2012年下调利率的可能性很小；而国泰君安则认为，2012年一季度以后存在降息的可能。

在货币供应方面，投行大多预测22012年新增信贷规模为8万亿元左右，增长约15%，中金、申银万国、国泰君安、瑞银、摩根大通都持相似态度。

　　升值放缓 期待减税

在汇率方面，投行普遍预期人民币升值速度将放慢，并改变单边上行的趋势，开始双向浮动。招商证券丁安华预测，2012年人民币汇率的升值幅度放缓，全年升值大约3%，下半年人民币可能常态性出现上下双向浮动的现象。

瑞银汪涛也表示，“我们预计2012年以后，国内相对要素价格的调整将成为人民币实际有效汇率升值的主要途径，而人民币兑美元的名义汇率则可能会开始出现双向波动。”

至于2012年的财政政策，各大投行均认为，通过传统的固定资产投资拉动经济的财政刺激方案，因代价太大、后遗症太多而难以再次大规模推出。

2012年最受期待的财政政策是减税。中金公司就表示，结构性减税将是新看点。近期的一系列税收改革试点虽然 短期内对于整体税负影响不大，但是预示了减税的政策方向。“我们预期未来会有进一步的税收改革举措，给企业和私人部门带来实质性的税负降低。”

招商证券也表示，“我们希望看到实质性的收入减税措施，或对个人所得税作一次性返还，以刺激消费拉动经济增长，迈出增长方式调整的第一步。”

　　我们在哪里？

除了短期走势，各大投行也愿意从更长的周期来考察中国的经济，希望确认我们现在处于中、长经济周期的哪个位置。在这个方面，各大投行可谓“八仙过海，各显神通”。

招商证券丁安华是从资本支出的角度来考察的。他认为，自改革开放以来的30多年，中国经历了3轮朱格拉周期（也称资本支出周期），本轮经济调整应该是从2010年开始，目前处于新旧周期的交替阶段，2012年和2013年是可能的调整区域。（图1）

国泰君安也同意中国经济“十年一轮回”的说法，只是他们强调，这次调整的时间会比大家预期的更长一点，从经济下行的视角来看，上两次经济的减速都持续了5年以上时间，如今很可能重演。（图2）

国泰君安认为，如果从经济减速的视角来观察中国经济增长史，可以发现本轮经济走势与90年代早期如出一辙：1989、1990年经济大幅下滑，1992、1993年经济回升，1994年以后持续回落。而本轮中国经济在2008年大幅下滑，2010年回弹后2011年又再度回落。因此，从减速角度看，2011年的经济非常类似于1994年。

广发证券则从政治周期的角度进行分析，他们认为，每一代新领导人上任后，经济会步入明显的上升周期，在中期达到顶峰之后，步入调整期。按此周期，2013年新一代领导人上任时，经济才会步入新的上升周期，2012年依然处于本届领导人任期内的调整期。（图3）

中金公司的彭文生则从全要素生产率入手，分析过去30多年的经济走势，得出的结论是：过去30多年，中国经济有三次明显的加速：第一次是在80年代初；第二次是在90年代初；第三次是在21世纪初至全球金融危机前。而这三次加速，主要的原因在于全要素生产率的提高，而全要素生产率的提高，均得益于改革。（图4）

　　“平稳过渡”

不管如何解读过去30多年的经济走势图，投行对中国经济长期走势的展望是一致的：即长期来看，中国的潜在增长率正在放缓，回到过去10%以上的超高速度不太可能。

招商证券丁安华表示，中国经济的潜在增长率长期呈下降趋势，决策层与宏观经济学家对此基本无异议。但对于下降的速度和方式，存在明显的分歧，是缓慢渐进式的调整，还是断崖式剧烈调整？这是一个不确定性因素，对此判断不同，会导致采取不同的政策。

瑞银汪涛称，随着发达经济体继续去杠杆化并且其经济增速低于趋势水平，预计今后几年中国经济的平均增速将放缓至7%~8%。

另一个共识是，中国经济未来要保持较高的增长，需要有重大改革。中金彭文生强调，中国正处在一个增速放缓的长周期的开始阶段。劳动力转移减慢将会更显著地限制全要素生产率的增长，经济增长需要更多地依靠体制改革。

宏源证券也指出，从历史上看，在2003年与2005年，对中国经济与资本市场有深远意义的国企体制改革加速与股权分置改革推出，这两项改革无疑是之后的经济繁荣与股市牛市的重要推动力。

当前对于经济体制改革的期待主要集中于放松管制，包括利率、汇率市场化，以及开放金融、电信、医疗、教育等垄断行业。

不过，宏源证券认为，2012年是党的十八大召开的一年，届时政府的换届将开始进行，直到2013年初两会结束后换届才会彻底完成。

政府的换届意味着深度改革难以推出，政策取向将在很大概率上维持以“平稳过渡”为主，虽然目前全球经济格局开始逐步转变，经济体制改革的呼声愈来愈大，但是在政府换届的微妙时刻，我们很难看到有深度的体制上的改革推出。

从历史上看也是如此，上一次政府换届是2002年，当年是改革的空白年，真正有意义的改革开始于新政府上任后的第二年。

从这个意思上说，2012年只是过渡的一年。

　　欧债危机向“末日”逼近

一个幽灵，在欧洲游荡。

由于人们普遍预期美国经济将缓慢复苏，如果没有发生伊朗战争这样的黑天鹅事件，欧洲债务危机将是2012年影响世界经济、中国经济的最重大变数。

尤其是2012年2~4月，南欧国家将迎来偿债高峰，同时又面临大选高峰，欧洲债务危机正在不断向“末日”逼近。（图1，图2）

欧债危机会如何发展？各大投行目前比较普遍的预计是：无序违约、银行业发生危机、欧元区解体等极端情形发生的可能性不大。申银万国认为，有序违约、债务重组的概率较大。

如何进行债务重组？货币化是最大的可能。广发证券表示，“尽管我们现在还无法猜测得到具体的解决方法是什么，但包括欧央行作为最后贷款人，实施定量宽松等政策的可能性都是存在的。”

招商证券列举了三种可能的货币化方法：1、EFSF（欧洲金融稳定基金）出面救助；2、欧洲央行更直接的干预；3、发行欧洲债券。

招商证券认为，德国坚持反对短期内实施欧洲债券计划以及欧洲央行无条件、无限额、无期限地购买问题成员国债，意在杜绝道德风险、逼迫问题成员让渡财政主权，从而夯实未来欧元共同债券的信用基础，加快欧洲走向财政一体化。

但各国政府面对选民和内部压力，博弈过程注定将十分艰苦。从债务到期的分布以及各国大选的时间来看，2012年2~4月将是欧洲债务危机恶化的又一高峰，债务危机正在不断向“末日”逼近，整个欧元区正在加速滑向悬崖的边缘，妥协最有可能在最危机的生死关头达成。

中金公司也认为，近期的发展显示，市场给与欧洲主要政府化解欧债危机的时间不会很长。广发证券甚至给出了一个明确的预测。“时点上，我们倾向于猜测发生在一季度末或者二季度初。”

当然，没有人否认欧债危机恶化的风险依然很大。宏源证券表示，欧债危机在2012年会正式从经济危机转化为政治危机。政治博弈过程的不确定性要远远大于经济博弈，其结果就是局势发生突变的可能性大大增强。“这样的黑天鹅事件一旦发生，给市场带来的影响就很可能是巨大的。”

中金公司也表示，目前的基准判断是欧元区能避免解体和出现大规模金融危机，“但是，欧元区爆发金融危机的风险是不容忽视的，我们判断存在30%的概率。”

即使欧债危机能够得到解决，但欧洲的经济前景依然难以乐观。正像银河证券所说的那样，问题的根本是“西方发达国家经济内生动力缺失”。