券商合并往事多，几家欢喜几家愁

券商披露的多份收购报告书均提到，行业集中度逐渐提升是证券行业发展的必然趋势。在第三轮合并潮中，券商合并大多是市场化的选择，但从整合效果来看，并非都能达成美好愿景。

申银万国携手宏源证券：均衡利益，排名上升申银万国证券股份有限公司（以下简称：申银万国）合并宏源证券（000562.SZ）是2014年资本市场上最为重要的合并事件之一，合并后，宏源证券终止上市，申万宏源（000166.SZ）作为存续主体享有申银万国及宏源证券一切权利与义务。

申银万国与宏源证券均受中央汇金投资有限责任公司（以下简称：中央汇金）控制，中央汇金直接持有申银万国55.38%的股份，同时通过其全资子公司中国建银投资有限责任公司（以下简称：中国建投）间接持有宏源证券60.02%的股份。

宏源证券早在1994年就登陆深交所，成为A股首家上市券商。因中央汇金旗下持股多家券商，在“一参一控”政策要求下，申银万国与宏源证券重组或是更好的选择。

2013 年10月30日，宏源证券发布临时公告称，接到控股股东中国建投通知，因正在筹划公司重大资产重组事项，公司股票申请停牌。

2014年7月26日，宏源证券披露《申银万国证券股份有限公司换股吸收合并公司报告书（草案）》。报告书显示，申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票，以取得该等股东持有的宏源证券全部股票，本次换股吸收合并的换股比例为2.049，即换股股东所持有的每股宏源证券A股股票可以换得2.049股申银万国本次发行的A股股票。

2014年12月2日，宏源证券公告，上述重大资产重组事项获得证监会核准批复。

2015年1月2 6日，宏源证券摘牌并终止上市，申万宏源在深交所正式挂牌上市。值得一提的是，截至2014年12月9日（最后交易日），宏源证券股价较停牌日（2013年10月30日）约上涨276%。

据相关新闻发布会，此次重组的要点和难点之一是如何均衡各方利益。合并前，宏源证券是新疆最大的上市公司，是当地纳税大户，为在最大程度上同时获得新疆、上海两地政府的支持，此次合并设计了“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的双层架构。

具体而言，在业务整合方面，申银万国和宏源证券就以下方案达成约定：申万宏源（存续主体）将注册地设在新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市，同时以其全部净资产或届时确定的资产出资，在上海市注册设立全牌照证券子公司，全面承接申万宏源的证券及相关业务，并将与该等业务和注入资产相关的人员一并转移至证券子公司。此外，证券子公司再在新疆设立投行子公司和区域经纪业务子公司。

公开资料显示，宏源证券在西部地区有优势，而申银万国在东部和中部地区具有优势，双方业务也存在一定互补性，合并之后，影响如何？

根据中国证券业协会公布的证券公司会员经营业绩排名情况，2013年，申银万国期末净资产为178.64亿元，行业排名第十，全年营业收入为51.26亿元，行业排名第十。其中，承销保荐业务收入未到行业中位数水平；经纪业务收入30.33亿元，行业排名第八；财务顾问业务收入5423万元，行业排名第二十一；资产管理业务收入3.55亿元，行业排名第四；融资融券业务收入9.49亿元，行业排名第七。不难看出，申银万国的优势业务为经纪业务、资管业务与融资融券业务，投行业务相对薄弱。

2013年，宏源证券期末净资产为144.80亿元，行业排名第十四，全年营业收入为36.69亿元，行业排名第十一。其中，承销保荐收入4.17亿元，行业排名第七；经纪业务收入12.86亿元，行业排名第十七；财务顾问收入7837万元，行业排名第十六；资产管理收入3.63亿元，行业排名第三；融资融券收入3.71亿元，行业排名第十六。

与申银万国相比，宏源证券投行业务优势最为明显，且资管业务同为强势业务。

合并后，2015年，申万宏源期末净资产为467.90 亿元，行业排名第八，全年营业收入为233.39亿元，行业排名第七。其中，承销保荐收入10.69亿元，行业排名第九；经纪业务收入137.11亿元，行业排名第四；财务顾问收入4.79亿元，行业排名第七；资产管理收入19.56亿元，行业排名第一；融资融券收入68.54亿元，行业排名第六。

尽管受到2013年熊市、2015年牛市等市场因素影响，但从排名来看，两家公司整合后，强强联合的资管业务收入直接登顶行业榜首，其余业务排名也大多上升，均位列行业前十。

也有并购效果不尽如人意

不同于申银万国与宏源证券的“双向奔赴”，方正证券（601901.SH）收购中国民族证券有限责任公司（以下简称：民族证券）多少有些不尽如人意。

民族证券是一家全牌照券商，方正证券收购民族证券是国内资本市场第一起上市券商市场化并购同行业公司的案例。

公开资料显示，截至2013年8月31日，方正证券在全国设有111家营业部，主要集中于浙江等地区；民族证券在全国设有49家营业部，在我国东北、西南地区具有较强的地域优势，尤其在鞍山、通化、乐山等多个地区确立了绝对竞争优势，同时覆盖北京、上海及西北省会城市等经济发达地区。

2013年9月，方正证券着手收购民族证券100%股权，方正证券预期收购民族证券后能充分体现地域互补优势，通过完善营业网点布局实现外延式扩张。

2014年1月，方正证券披露，公司拟通过向民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权，标的股权评估值为132.02亿元，同年8月获证监会核准批复。值得注意的是，证监会要求方正证券自控股民族证券之日起5年内解决方正证券及公司控股子公司瑞信方正证券有限责任公司与民族证券的同业竞争问题。次年8月，方正证券完成对民族证券100%股权的收购。

2018年10月，方正证券公告，为解决公司与民族证券同业竞争问题，公司决定对民族证券进行净资产减资。具体而言，方正证券以转移资产与负债的方式减少民族证券净资产，对应减少其实收资本和资本公积，民族证券注册资本由44.87亿元减少至8亿元。此外，民族证券将除证券承销与保荐之外的各项业务对应的资产与负债（包51家证券营业部）转移至方正证券，方正证券通

过接收上述资产与负债的方式收回对民族证券的部分出资，总金额不超过60亿元（以交割时经审计的账面净值为准）。

事实上，在减资前，民族证券的业绩已连续多年呈现下滑趋势，2015—2018年营业收入分别为29.65亿元、14.48亿元、10.53亿元、10.14亿元，净利润分别为6.15亿元、3.74亿元、2.34亿元、2.25亿元。

方正证券整合民族证券似乎并未达到预期，并且据公告，2014年，在民族证券受原控股股东北京政泉控股有限公司控制期间，有20.5亿元资金被挪用。截至2023年12月31日，方正证券已收回现金及用于抵偿相关资金的房产合计17.87亿元，剩余债权仍处于执行过程中。