“万事俱备，只欠东风”，细说CDR的布局与筹备

随着6月15日小米集团更新了CDR发行预披露，也意味着距离我国首支存托凭证正式发行又近了一。然而，尽管CDR在国外十分常见，但在我国依然是一个新兴事物，由于缺少相关方面的经验，我国在前期探索阶段提出引入CDR时便十分谨慎，之后整个布局阶段的筹备也可谓是深思熟虑。下面我们就来梳理一下证监会和国务院为做好CDR发行所做的各项准备工作。

政策落地，为CDR发行完善制度建设

关于CDR的政策最早始于今年3月3日，当时国务院发布了一则《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（简称《意见》），《意见》中提出了引入CDR的构想以及CDR发行的大体框架，同时《意见》中对试点企业的发行条件、发行方式、信息披露、法律责任、组织管理等提出了框架性的意见。

其后5月11日证监会发布了《关于存托凭证发行及交易管理征求意见稿》，开始向社会征求相关建议。紧接着6月6日晚，证监会接连发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9 份规章及规范性文件，都为发布日起实施，此举也标志这我国CDR发行及交易制度正式落地。对比此前5月11日证监会发布的征求意见稿，此次发布的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》总体上与征求意见稿变化不大。而此次证监会连续发布的九份规范性文件，也意味着我国CDR的发行模式、交易方式、管理手段都有了明确的制度建设，为CDR 落地扫除了障碍，可谓意义深远。

总览《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等九份规范性文件，我们总结出以下核心要点并给出了一些解读：

（1）目前CDR发行为增量发行而非存量发行。这意味着公司发行时不得出售存量股份，也不得发行与存量股票相对应的CDR。

（2）CDR与存量基础证券原则上暂不安排相互转换。据了解，此次试点发行的CDR与基础证券之间不得相互转化，CDR交易方式为内环封闭式交易。此项举措极大程度上避免了因套利机会存在而导致二级市场受到冲击的可能。但由于国外存托凭证与基础证券是可以相互转换的，我国日后是否会与国际接轨，还要要等实行一段时间后再做调整。

（3）CDR公开发行定价方式采用询价制。也就是说发行价和估值由专业机构投资者在在充分询价的基础上确定，这种方式相对于直接引入基础证券价格来说更加稳妥。由于A股与港股/美股之间存在估值差异，贸然引入基础证券原价打通二级市场恐怕会欲速不达，因此询价制更加适合CDR的发行与定价。

（4）试点企业门槛规则细化。对境外超过2000亿元市值的企业确认做了进一步完善。这条规则保证了拟CDR企业的市值标准不会在一定阶段内因市场因素剧烈波动，如前段时间网易因股价大跌导致市值低于CDR标准的2000亿元， 而该条细则保证了在这种情况下企业依然可以申请发行CDR。

严控节奏，缓冲CDR初期对现有市场冲击

除了相关配套政策的落地给CDR发行保驾护航之外，证监会已明确表示，将严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏。关于试点的企业家数，根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中对试点企业规模与产业类型的规定，目前可以进行CDR试点的企业主要为两大类:已经在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹股与中概股或尚未在境外上市但营收不低于30亿元、市值不低于200亿元或拥有核心技术的创新型高新技术企业。依据这种要求，我们查得第一条规定的企业共有7家，分别为百度、阿里巴巴、腾讯、京东、网易、中国移动与中国电信，符合第二家规定的企业大致100家左右，多为具有VIE红筹框架的独角兽高新企业。

而在筹资数量上，我们根据以上符合试点条件的企业做了大概估计，预计总的融资规模的体量大约在1,839亿元至11,295亿元之间，分三年进行的话平均每年的CDR融资规模约为613亿元至3,765亿元，而这样一个规模的融资体量还不到A股总市值的1%，因此对A股市场的冲击有限。可见，证监会对于试点的企业家数以及筹资数量都做了合理的控制，合适的发行时机与发行节奏也为CDR的正式发行规避了相关风险因素，总的来说还是较为缜密的。

IPO定增双双紧缩，为CDR融资预留资金空间

我们通过查询金融终端相关数据发现，今年以来，我国一级市场上的定向增发规模明显减少，同时IPO的进度大幅度放缓，我们推测以上变化或与证监会提前布局CDR有关。而大量减少的定向增发与IPO融资规模，也为之后落地发行的CDR预留了大量的资金空间。

资料显示，在定向增发方面，2 016年A股定增合计1.7万亿元，2017年定增规模腰斩只剩9,925亿元，2018年上半年内定增规模更是只有2,746亿元，仅在定增规模上，一级市场就腾出了上千亿的资金规模。而在IPO方面，A股去年IPO规模约2,300亿元，在2007年和2010年更是达到过4,800亿元左右的IPO融资规模。而反观今年，截止上半年，A股IPO融资规模仅仅519亿元，速度明显缓于同期水平。如此算来，我们推测今年IPO的融资规模仅在1,300亿元左右，同比上期减少了近1,000亿元，而据我们判断，这1,000亿元也正好为下半年的CDR提供了大量的筹码，使得CDR发行初期不至于出现融资困难的窘境。

发行战略配置基金，一举多得助力CDR落地

当然，考虑到CDR发行的规模可能高出预期，或是实际融资数量不及发行规模，6月6日，证监会火速批准了6只由南方基金、华夏基金等六家基金公司公开募集的“战略配置基金”，上限规模总计3000亿，优先个人认购，单只上限50万，顶格300万，机构投资者无投资上限，这6只基金只用来投资独角兽CDR发行，不参与二级市场投资，且封闭锁定期为三年。我们看来，“战略配置基金”对与个人投资者、CDR发行人以及监管层来说都有积极意义，可谓一举多得。

从投资者角度来说，该基金有利于个人投资者参与分享CDR收益。因为CDR发行初期试点企业较少，新兴事物带来的高涨的投资情绪必然导致市场上“僧多粥少”的情况，而个人投资者由于资金有限，参与“打新”的中标难度大，因此很难享受到CDR带来的收益。而此次发行的六个“战略配置资金”给广大的个人投资者提供了能够亲身参与其中的机会。

从CDR发行企业的角度来说，3000亿元的资金规模绝对是融资企业的一颗定心丸。保证了CDR试点初期各融资企业都可以获得顶格融资之外，也激发了更多红筹企业通过发行CDR获取融资的热情。对于监管部门来说，六只“战略配置资金”三年的封闭期的大大减少了CDR对二级市场带来的流动性压力，同时也可以保证市场消化CDR初期带来的各种影响时不至于出现较大的波动。如此看来，“战略配置资金”更像是证监会用来稳定市场的一种金融工具，对即将落地发行的CDR具有一定积极的影响。