论持久战

高歌猛进的30年过去，中国经济正面遭遇“调结构”，避无可避。转型，必然伴随痛苦；改变，意味着取舍。

这次的遭遇战十分棘手。当“粗放型”增长模式大势已去，新能源、新材料等战略新兴产业依然稚嫩，远未能“接掌”经济增长大旗。股市，仍未见底；股民，一声叹息；只有券商的乐观稍稍令人放心。

新的发展路径尽管还不是那么清晰，所幸希望和信心仍在。如果此次遭遇战注定是一场持久战，那么需要我们有所准备的是，相持阶段一定是一个煎熬的过程。望诸君保存实力，待来日全力反攻。

论持久战

虽然不时有一些反弹，但从2009年8月的3478点至今，中国股市已经在不经意间又调整了整整一年。调整还会继续吗？

要回答这个问题，我们首先需要明确，一年来的调整并不仅仅因为两年前的金融危机。从更大尺度的时间范围内来看，它还有更深层次的原因：中国经济正处于一个历史过渡期，一个必然伴随痛苦的转型期。

旧模式主导的高速增长的时代已经基本结束，通过出口和投资拉动的、粗放式经济增长的空间和时间已经接近尾声。对于这一点，市场已经达成空前的共识。但旧模式的结束，并不意味着新模式的必然确立——投资者现在缺乏的，正是对新发展模式的信心。

正如世纪证券分析师李镜池所言，“实际上，市场担心的并不在于今年下半年的中国经济的下滑，下半年经济增速下滑是否超预期，只会决定市场是否还将创新低，是跌到2300点还是更低。而市场真正担心的是随后中国经济新的起点是否会出现的问题，或是中国经济还将重演上一轮周期，而这将决定市场当前是处于新一轮牛市的开始阶段还是2007年大牛市之后的调整。”

要消除这种担心，并不是一件容易的事。人们需要看到转型的某些成果，或者征兆，才能确立转型的信心。一个基本的判断是，已经喊了多年的转型不会一帆风顺，更不可能一蹴而就。

在这个时候，我们很有必要重温1938年毛泽东发表的《论持久战》。《论持久战》发表于抗战爆发一周年之际，演讲明确指出，中国不会亡，但是也不能速胜，抗日战争是持久战。

同样，中国经济的转型也注定会是一场持久战。

紫金矿业污染事件引发关注

　　告别“奇迹”

在过去的30年间，中国保持了每年10％左右的经济增长率，被称为“中国奇迹”。北京大学教授黄益平认为，创造这个奇迹主要归功于改革开放政策。但是，一些特殊的因素，例如良好的国际经济环境、低估的要素价格和“人口红利”等，都发挥了重要作用。

遗憾的是，在2008年国际金融危机之后，良好的国际经济环境消失了。悲观的经济学家如谢国忠认为，全球经济正走向二次探底；其间，通胀压力将不断积聚，到2012年，这将导致利率快速上升，从而引发另一场危机。

乐观的经济学家则认为，世界经济不会二次探底。但他们当中最乐观的人也承认，欧美的经济复苏将是一个缓慢的过程。

一个不可否认的事实是，经历金融危机之后，以消费为支撑的欧美经济增长潜力大打折扣，而新兴市场（包括中国）的需求增长远不能弥补这一亏空。

支持过去20多年全球经济增长的重要支柱产业信息产业如今也增长放缓，无力继续带动经济高歌猛进。而新的支柱产业，如新能源，还远未能“抢班夺权”。也就是说，世界经济同样面临着转型之惑。

从国内情况来看，旧发展模式主要依赖的是低要素价格。正如大家看到的那样，过去的30年间，中国的产品市场基本都放开了，但生产要素市场的扭曲依然十分普遍和严重，劳动力市场、资本市场、土地市场和资源市场基本都是如此。这些扭曲的一个共同特点，就是人为压低要素价格。

低要素价格是中国的出口在过去很多年中得以快速发展的一个重要原因，但这一局面正在发生不可逆转的变化。富士康事件反映的是劳动力价格上升，而紫金矿业污染事件则表明，环境资源价格需要向正常水平回归。

在过去的30年间，中国经济的发展还有一个有利因素，即随着人口结构的变化，劳动人口占总人口的比例不断上升，形成了“人口红利”。

但如今人们在讨论的是“刘易斯拐点”。所谓“刘易斯拐点”，是指国内劳动力市场由原来的供应过剩转向供应不足。这个拐点在中国究竟什么时候会出现？中国社科院教授蔡认为，由于多年实施计划生育政策，中国的劳动力总量将在2015年前后开始下降。不少学者认为，从日本的经验看，“刘易斯拐点”也意味着经济的拐点。正因为如此，不少学者正大声呼吁抓紧时间改变计划生育政策，以应对即将到来的劳动力总量下降。

央行货币政策委员会委员、清华大学教授李稻葵认为，可以采取提高退休年龄、延长工作年限的办法，应对“刘易斯拐点”的出现。不过，从希腊等国的实际情况来看，采取这一政策将面临巨大的社会压力。

银河证券认为，未来10年，我国经济增长率不会再回到2002年至2007年10%以上的高增长，而将会下滑到8%左右；2020年后，人口红利衰竭，资源约束更强，经济增长率进一步降低；2030年后，人均收入进一步提高，经济增长将主要来源于科技创新和技术进步，经济增长率回落到目前西方成熟经济体的长期增长水平。

也就是说，未来20年我国经济的潜在增长率将不断下降，“L型增长”趋势越来越明显，经济转型将是一个中长期的趋势。

用黄益平的话说，这一过程就是从“经济奇迹”到常规增长的转型。而我们也必须逐渐适应“慢下来”的现实，抛弃“速胜”的幻觉，做好“持久战”的心理准备。

　　两种路径

对于旧模式的终结，市场已经达成共识。现在的问题是，新的发展路径在哪里？当前市场对于经济转型的理解主要分两种：第一种是提高消费在GDP中的比例；第二种是引导投资更多地偏向战略性新兴产业，提高我国固定资本存量中战略性新兴产业的占比。

国信证券在其下半年投资策略报告中认为，受制于工资占比GDP偏低，不宜对消费转型期望过高。

一个长期误解是中国消费低的原因在于高储蓄率。新的研究表明，最终消费支出/劳动者报酬在2003年以来的8年时间中一直稳定于85%的较高水平，这说明“可用于消费的收入”已经消费得差不多了。消费占比偏低的根本原因在于工资收入占比GDP的份额出现趋势性下降：GDP收入中的工资收入占比从2003的49.6%下降至2009年的38%；同期居民最终消费占比由42%下降至35%。

银河证券认为，收入分配制度不合理，是限制我国通过刺激消费需求实现经济转型的重要原因之一。

目前我国的收入体制不合理主要存在两方面问题：一是国民收入结构失衡，居民未能分享经济增长带来的福利。2000年至2008年，我国财政收入年均增长20.4%，但职工的实际工资年均仅增长15.7%。劳动者报酬所占国民收入比重的不断下降，已明显抑制了居民的消费意愿。

二是居民贫富差距大。2009年中国奢侈品消费总额达94亿美元，全球占有率27.5%，成为全球第二大奢侈品消费国，这与中国人均收入世界排名三位数的事实形成巨大反差。劳动报酬分配不均的格局，使得最有消费潜力的群体在最有消费动机的年龄段消费不足，严重抑制了我国的内生消费潜力。

国信证券认为，各国的经验显示，消费占比趋势性提高的契机在于劳动力供不应求，出现一轮较大的工资上涨，并由此引发一轮较难治理的通货膨胀。以上构成劳动者报酬在GDP中占比提升的前提。日本发生在1970年代，美国发生在1970年代、1980年代上半段以及1990年代上半段，韩国发生在1988年至1993年。

这样的变化中国目前仍未确切地看到，中国近七年实际工资增长率有三年为负，七年平均增长率为-0.6%。由于催化剂尚未出现，谈消费在中国经济中占比的系统性提升为时过早。

　　迷茫的市场

如果认可了转型过渡期的定位，那么，对于最近一年来股市的调整就不难理解。世纪证券的李镜池认为，转型过渡期，旧的增长模式已被抛弃，新的增长模式还未确立，经济增长的中枢面临下降。另外，劳动力价格面临中长期的上涨压力，通胀的波动中枢也会抬升，出于对通胀的担忧，货币政策也不会出现大幅的放松，因此估值中枢的下移是市场的理性选择。

信达资产管理公司研究中心的沈洪溥也认为，下跌趋势形成的动因在于中国经济“调结构”的过程启动。这一切，要直到“调结构”的成败露出端倪，直到下一轮周期的热点出现，才可能告一段落。

那么，“调结构”成败的端倪会在哪里？很多人把希望寄托在新兴产业之上。比如，国信证券就认为，相对于消费提升，战略性新兴产业的崛起更加值得期待。根据国家有关部门的规划，战略新兴产业包括：新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业等七大领域。

对此，中信建投分析师周金涛认为，对未来新的增长点的投资是目前这个时段的合理选择。但工业化规律告诉我们，新兴产业即便真能够形成经济的新动力，那也是五到十年以后的事情。而在目前这个阶段，对战略新兴产业的投资还是旧酒装新瓶，本质上与投资拉动模式并没有什么不同。事实上，全球和中国都以今年2季度为界，进入了一个真正的原点区和迷茫期。

周金涛认为，从2季度这个原点开始，由于理论体系改造的需要，相信市场进入了一个多样化的阶段。主动创造机会与布局式投资相结合，市场开始由趋势投资向个股的发散性投资转换。

但这并不意味着底部的来临。沈洪溥认为，从技术上看，或许两方面要素将成为重要中期底部的判断依据：一是出现新一轮暴跌；二是高估值的小盘股出现雪崩。

此外，如果基本面出现本质变化的话，那么股市的触底也是可以期待的。在沈洪溥看来，基本面的本质性变化是指结构转型的成败出现明确信号，而新兴行业的热点日益清晰。

这个过程需要多久？国泰君安认为，调结构如果成功，此后必然以新的经济增长因素主导经济发展。从时间跨度看，存在二至五年的周期。也就是说，我们至少得做好二至五年持久战的准备。

现在的下跌表明，第一阶段的防御还未完结，最多也还只是“准备反攻”的时期。需要我们有所准备的是，相持也许更为煎熬。这就是持久战。