新三板流动性改革如愿起步，效果有待检验

新三板流动性差、分层标准不合理等已成业界共识，要求进行新三板改革的呼声近年来持续高涨。2017年12月22日，股转系统召开新闻发布会，宣布新三板发布新制定的三个文件，从分层、信披、交易制度等三个方面进行了重新规范和完善，这也标志着新三板流动性改革如愿起步，但其改革效果尚有待在市场中检验。

12月22日，全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会，宣布新三板将引入集合竞价机制、优化协议转让机制，优化协议转让制度，并公布了在分层、信披、交易制度方面的改革。当日，三个重要文件《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》、《全国中小企业股份转让系统全国信息披露细则》在股转系统官网上公布。标志着市场期待已久的新三板改革方案，已正式出台。

从新闻发布会上股转系统的领导发言以及公布的文件中可以看出，改革方案虽然在分层、信披、交易制度上都有动作，但其核心指向是在改善新三板流动性。

交易制度改革是重点在改善流动性方面，《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》有了大的变动，明确引入了竞价转让机制。

一、引入集合竞价机制

原本采取协议转让方式的股票盘中交易统一调整为集合竞价。引入竞价交易方面，具体而言，创新层企业单个交易日中将会有五次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行一次集合竞价撮合。业内人士称，引入竞价后的混合交易制度有利于高效完成交易，同时也可降低交易成本。竞价交易制度由于大量委托直接匹配成交，有利于解决流动性不足的问题，同时也指出，若在交易量较少时，容易形成供求数量的失衡和剧烈的价格波动。

二、优化协议转让交易机制

为满足市场参与人合理的协议转让需求，此次交易制度改革提供了盘后协议转让与特定事项协议转让两种交易方式。
符合一定数量、金额及相应价格限制的协议转让，可以通过交易系统在盘中申报、盘后成交（单笔申报数量不低于10万股，或者转让金额不低于100万元人民币；协议转让的成交价格应当不高于前收盘价的200%或当日已成交的最高价格中的较高者，且不低于前收盘价的50%或当日已成交的最低价格中的较低者）；对于收购、对赌履约、同一实际控制人下的转让等合理的特殊转让需求，可以在线下通过申请办理特定事项协议转让予以满足。

三、巩固做市转让

继续坚持并鼓励做市转让，在完善做市转让收盘价形成机制的同时，协议转让方式一并适用于做市转让的挂牌股票。

此次改革取消了盘中协议转让，以后协议转让仅有盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式，其中盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特定事项协议转让，用于收购等。同时，为配合集合竞价和盘后协议转让制度，新三板将采取盘中实时监控，对可能会存在的大额报撤单、对倒拉抬行为进行监控，对其他行为如挂牌公司关联人参与股票行为重点监控，主要通过工作流程，对市场实施实时监控，及时发现市场异常情况。

进一步完善分层办法

股转系统有关负责人指出，原有的创新层转让标准，一是盈利条件偏高，二是营收规模偏低，共同准入标准缺少对股东人数的要求，导致公众化水平层次不齐。而此次分层制度的修改完善总体思路是在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，调节部分准入和标准，促进更多优质企业向创新层集聚，公众化水平，为后续改革措施打好基础。

从公布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》文件中，可以看出，在分层制度方面，调整了净利润标准（最近两年的净利润均不少于1000万元，以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据，低于原标准的2000万元）、营收标准（最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于6000万元，高于原标准的4000万元），共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数等，将维持标准改为合法合规为主。
对比分层标准，可以看出，从之前以财务标准作为维持标准让企业大进大出，这次有所调整。创新层维持标准将调整此前对标三套准入标准的依赖，转以从公司财务标准、合法合规等方面约束创新层公司，体现了对中小企业的包容性。

进一步加强信息披露管理

《全国中小企业股份转让系统全国信息披露细则》新制定了新三板挂牌公司披露细则，在坚持信披公平基础上，探索创新层与基础层企业差异化的信披制度，对此前过严不合理的规定进行修改。创新层企业将从严要求，基础层企业继续执行现有规则，个别较严条款有调整。

对于创新层信息披露要求从严，具体体现在以下几个方面：第一，增加季报披露，增加业绩快报和业绩预报的披露；
第二，对创新层公司，保证信息披露及时性；

第三，创新层公司要求执行配合会计师事务所执行，沟通关键审计事项，实施定期轮换；

第四，分行业信息披露；

第五，必须设立董事会秘书。

股转系统有关负责人表示，新的交易制度在1月15日新的交易系统上线后正式运行。分层实施时间不变，依然为每年4月30日开始，从2017年年报开始按新规执行。

股转系统有关负责人特别指出，违规就要摘牌，触发了摘牌条件就要摘牌，不适合在新三板就需要摘牌，绝不能形成只能挂牌不能摘牌的风气，这本身就是对投资者的保护。

股转系统官网显示，当前挂牌公司共计11640家，其中创新层挂牌公司为1354家，基础层为10286家。目前投资者信心太弱，没有增量资金入场。交易制度改善是新三板市场改革发展的积极信号。如果改革预期明确，更有利于市场信心的修复。此次新三板改革效果如何，尚待在市场中检验。