新三板摘牌申请大增 这些公司为何逃离？

优质企业借助IPO、并购等离开新三板，部分基本面恶化的企业也无奈之下逃离新三板。融资较困难、市场价值发现功能较弱、交易效率较低让市场“僵尸化”和追求流动性溢价是企业逃离新三板的主要原因。

截至2017年10月10日，新三板挂牌企业数量达到11602家，挂牌企业总股本达到6816.42亿股，总市值达到3.98万亿元，均创历史新高。但与新三板挂牌数量、总股本和总市值屡创新高截然相反的是，2017年1-9月份，共有438家企业选择在新三板摘牌，摘牌数量也创新三板历史新高。

2014年至2017年1-9月份，新三板摘牌的企业数量分别为16家、13家、56家和438家，摘牌比例分别为1.02%、0.25%、0.55%和3.78%，无论是绝对数量上，还是摘牌比例上均处于上升趋势，相信在IPO加快发行和行业间并购行为愈演愈烈等因素的推动下，未来1-2年，逃离新三板这一行为还将持续存在。为何如此多的企业在费尽周折挂牌新三板之后，又选择逃离新三板呢？

有限融资难解饥渴。2014年新三板扩容的最初想法是给数量庞大的中小企业一个融资的平台，解决中小企业融资难、融资贵的难题。但是从新三板扩容至今这3年多的融资情况来看，新三板并没有很好的解决挂牌企业融资难题。2014-2017年9月，全市场有274家、1822家、2515家和2158家企业完成定增，占挂牌企业总数的比例分别为17.43%、35.52%、24.75%和18.61%，二八特征明显；定增次数分别为312次、2497次、2873次和2164次，企业通过定增融资125.39亿元、1209.02亿元、1369.13亿元和988.88亿元，单次增发的融资规模在0.40-0.48亿元之间，参与定增的每家企业平均定增融资的规模分别为0.458亿元、0.664亿元、0.544亿元和0.458亿元，出现一定程度的下降。考虑全市场，2014-2017年9月，平均每家企业定增融资规模分别为797.65万元、2357.22万元、1347.17万元和852.92万元；而在企业现金流方面，2014-2017年9月全市场挂牌企业平均现金流量之和（考虑经营活动和投资活动现金流量）分别为-343.58万元、-849.25万元、-1409.16万元和-991.47万元，企业通过定增获得的融资金额不能弥补该现金流量缺口。叠加创新层企业与基础层企业在融资能力、融资规模等方面的差异，可以看出部分企业融资无望，没有享受到新三板市场带来的资本红利，也就有了放弃挂牌的想法，被迫离开新三板。

市场价值发现功能羸弱。进入2017年，新三板流动性进一步恶化，反映市场流动性的三板做市指数不断下滑，年初至今跌幅达到9.18%。做市指数不断走低的原因，一是做市企业数量降低，2016年做市企业有1654家，而截至今年9月底，做市企业数量仅有1436家，绝对数量降低；做市企业比例来看，2014-2017年9月做市企业比例分别为7.76%、21.74%、16.27%和12.39%，2015年以来做市企业比例下滑趋势难止，优质做市企业转板IPO、并购及主动放弃做市转让是主要原因。二是做市商的退出。随着做市企业的不断退出，尤其是优质企业的不断退出，做市商也用脚投票，选择放弃做市。申万宏源证券的研究表明，2014年至今16%左右的做市企业贡献了每天49%的成交额和42%的成交量，做市商为新三板流动性和价值发现功能做出了应有的贡献，但随着做市商的不断退出，市场的流动性也会更加捉襟见肘。

交易效率低下让市场陷入“僵尸化”。绝大多数新三板企业采用的是协议转让方式，与做市转让相比，协议转让无论是交易效率还是价值发现功能均显得更加低效，其带来的直观表现就是大量协议转让企业的“僵尸化”。以截至2017年10月11日的1432家做市转让企业和10173家协议转让企业为研究对象，以交易天数占比（区间实际交易天数与区间可交易天数的比值）来衡量股票的交易活跃度，统计发现，做市企业交易天数占比的均值为35.18%，中位值在32.67%，协议转让的交易天数占比均值为4.26%，中位值为0%，交易活跃度上做市企业显著好于协议转让企业。

从企业的交易天数占比分布来看，协议转让的企业中有5633家挂牌以来零成交，3753家企业挂牌以来的交易天数占比不超过10%，两者的数量占了协议转让企业数量的92.26%，占新三板挂牌企业总数量的80.88%。绝大多数企业处于“僵尸化”让新三板市场的效率很难提升起来，因此通过完善交易机制提高交易效率、改善市场流动性迫在眉睫。

追求股票流动性溢价。排除转让方式对挂牌企业股价的影响，受市场流动性不足影响，除了5627家企业因没有成交记录而没有可供参考的股价外，受市场的流动性不足影响绝大多数挂牌企业的股价处于低位。Choice统计，截至2017年10月13日，挂牌企业股价超过100元的有17家，高思教育（870155.OC）以523.23元的股价成为新三板市场上的股王；478家挂牌企业的股价在20-100元之间，仅占所有挂牌公司数量的4.12%；3020家企业的股价不超过5元，占比达到26.02%。此外还有235家企业的股价不足1元，其中中航太克（839957.OC）等13家企业的股价仅有1分钱。

5455家企业的股票超过1元钱，事实上对实控人而言，挂牌新三板后其股票是增值的，但流动性不足限制了其股票变现的机会。换句话说企业在新三板摘牌的主要原因是追求股票的流动性溢价，而不是追求纸面上的绝对收益。

2014年10月9日至2015年1月31日期间共有67家企业登陆A股，目前上述67家公司的首发原股东持有的限售股份逐步解禁。截至2017年10月13日，有53家公司的股价超过了其发行价，其中最新股价超过40元的公司有9家，有55家公司的股价在10-40元之间，对首发原股东而言，除了较高的股价给予其丰厚的回报外，A股良好的流动性也保证了其股票收益能够及时变现，而不是仅仅停留在纸面上。

统计发现，2014年和2015年新三板挂牌企业数量分别为1572家和5129家，全年共发生并购案分别为22起和124起（仅统计A股企业并购新三板企业；仅统计并购行为，不考虑并购最终结果；并购标的包括已挂牌企业和拟挂牌企业），2016年全年共发生并购案134起，创历史新高。2017年前9个月共发生并购案113起，接近2015年全年的并购数量。

从并购比例（被并购新三板企业数量除以当年挂牌企业数量）上来看，2014年至2017年前9个月新三板企业并购比例分别为1.40%、2.42%、1.32%和0.97%，而新三板企业IPO辅导比例分别为0.19%、0.51%、1.97%和2.61%，两者近四年呈逐步上升趋势。在笔者看来，2015年和2016年是新三板市场的快速增长期，大量企业的进入给A股企业提供了充足的并购标的；2017年受大量优质新三板企业转板影响，A股企业可供选择的并购标的数量受到一定影响，但数量庞大的挂牌企业仍然给A股企业提供了较多的并购标的。

新三板摘牌潮的出现，市场层面融资存在一定难度、流动性不足、配套的市场机制不完善、交易效率较低、市场价值发现功能弱是挂牌企业摘牌的主要原因，对挂牌企业而言，除了考虑自身融资需求外，追求较高的流动性溢价也是企业逃离新三板选择A股的主要原因。