券商与新三板公司 双向选择下的分分合合

中信证券带头收缩新三板督导业务，招商证券“侠之大者”狂做接盘侠，大中小券商在持续督导业务中出现了分化。不看业绩好坏，没有地域行业之分，双向选择下，挂牌企业与督导券商的分分合合成为新三板市场一道亮丽的风景线。

改革预期迟迟不见落地，做市指数持续走低，成交量屡创新低，新三板市场的悲观气氛继续蔓延。截至2017年9月21日挂牌企业数量虽然已达到11583家，创历史新高，但新增挂牌企业数量却呈现出下降趋势，9月至今新增挂牌企业数量31家，创近俩月新低，新三板市场的格局悄然发生变化。

作为资本市场最重要的中介机构，部分承担新三板挂牌企业持续督导职责的证券公司纷纷放弃督导，新三板业务开始明显收缩；也有部分券商主动承接持续督导职责，乘机扩充新三板业务，两者出现分化。

中信证券带头选择撤退

统计发现，截至2017年9月19日，今年有578家挂牌企业的持续督导券商发生变更，最明显的是曾经的督导大户中信证券，与100家企业解除持续督导协议，目前其持续督导的企业仅有92家，解除督导企业数量占其督导数量的52.08%（以下简称：解除督导占比），督导数量位居主办券商第41位，可以说在督导数量上，中信证券已经退出了一线队伍。

不光是中信证券这样的大券商主动收缩，国信证券、大通证券这样的中小型券商也主动收缩持续督导业务，截至2017年9月19日，两家券商分别与30家企业和29家企业解除持续督导协议，目前国信证券与大通证券督导的企业分别为304家和275家，解除督导占比分别为8.98%和36.25%。尤其是大通证券，作为小型券商的典型代表，2017年以来与29家企业解除持续督导协议，目前其督导的企业还有51家，排名第66名。

包括申万宏源证券、安信证券等在内的前十大督导券商，也纷纷出现与其督导的企业解约的情况，不过由于其督导企业的基数大，解除督导占比均不到10%。

有的独善其身，有的失血严重

也有券商选择坚守，与挂牌企业共进退。统计发现，目前有包括万联证券在内的13家券商持续督导的企业有233家，占挂牌企业总数量的2.01%，其中万联证券督导的企业有80家，第一创业和九州证券督导的企业分别为23家和21家，这13家券商与233家挂牌企业选择坚守，共同进退，今年以来没有出现互相抛弃的情形，独善其身，可谓督导界的一股清流。

申港证券2016年4月8日在上海自贸区注册成立，注册资本35亿元，是一家拥有证券经纪业务、证券承销与保荐业务、证券自营和证券资产管理业务等多牌照的新型合资券商，目前其督导的企业有花集网（833966.OC）等12家，其中11家是基础层企业，仅有民正农牧（832132.OC）是一家做市转让的创新层企业。作为一家崭新的合资券商，持续督导业务也是其开启新三板业务的起点。

有的独善其身，有的却失血严重。统计发现，有6家券商的督导企业数量下滑幅度较大，失血严重。这其中除了中信证券、大通证券和中山证券外，宏信证券是督导券商里面失血最严重的。2017年以来，宏信证券与4家企业解除持续督导协议，目前仅剩下了2家，解除督导占比达到了66.67%。中山证券与19家企业解除持续督导协议，平安证券与10家企业解除督导协议，红塔证券与2家企业解除持续督导协议，解除督导占比分别为19.39%、11.76%和13.33%，目前上述三家券商督导的企业数量分别为79家、75家和13家，排名已在50名开外。

侠之大者，招商证券

中信证券、大通证券等券商的主动退出，势必有别的券商主动进来，甘当“接盘侠”，成为企业新的督导券商。统计发现，2017年至今，招商证券承接了57家企业的持续督导业务，成为最大的“接盘侠”，排名第二至第五位的分别是国融证券、东吴证券、东北证券和天风证券，四大券商主动承接的督导企业数量分别为31家、27家、26家和22家，上述五家券商承接的企业数量占其督导企业总数的比例（以下简称：接盘比例）分别为14.21%、13.25%、7.07%、7.69%和14.86%。

当然从接盘比例来看，申港证券现有的12家督导企业全部是接盘而来，接盘比例100%，联储证券、网信证券、大同证券和中邮证券接盘数量分别为18家、13家、8家和3家，接盘比例分别为94.44%、46.15%、37.50%和33.33%，接盘比例不小。

从接盘的特征来看，有的券商是有选择性的接，有的则是到处乱接。大通证券退出督导的29家企业，国融证券接手了18家，占比达到62.07%，占国融证券接盘数量的58.06%，国融证券退出的10家企业，也有4家被开源证券接手，似乎形成了一条食物链；西南证券退出的26家企业中，10家被中天国富证券接手，占比达到38.46%，占中天国富证券接盘数量的58.82%；中信证券退出的100家企业中，21家被招商证券接手，占比达到21%，占招商证券接盘数量的36.84%。招商证券在此持续督导券商变更中成为了最大的“接盘侠”，也是中信证券最大的“接盘侠”，从接盘的特征来看，这些券商还是有选择性的接。

财达证券是乱接的典型。统计发现，财达证券共接手了5家企业，这五家企业的前任督导券商分别是安信证券、大通证券、东北证券、申万宏源和长江证券，东莞证券接盘的5家企业前任督导券商同样有4家，国海证券、国联证券这样的中小型券商貌似“饥不择食”，到处乱接，也是乱接的典型。

业绩不是“被抛弃”的主要原因

督导企业的经营业绩不是督导券商更换的主要原因。在今年持续督导券商发生更换的578家挂牌企业中，2016年亏损的企业有89家，占比15.40%，平均亏损1328.25万元，2017年上半年亏损企业达到142家，占比24.57%，平均亏损553.74万元，亏损幅度收窄。退出持续督导的券商既有中信证券、国泰君安这样的大券商，也有大通证券、天风证券这样的中小券商；从接盘的券商来看，招商证券接盘亏损企业的数量最多，达到17家，占其接盘数量的29.82%，东北证券也接手了11家亏损企业，占其接盘数量的42.31%，东北证券对亏损企业的容忍度比招商证券更强。不过更多的亏损企业被国融证券、联储证券等小券商接手，前十大督导券商接手的亏损企业只有50家，占比35.21%。以此来看，前十大券商除了招商证券和东北证券外，其他8家券商对接盘的企业还是有一定要求，毕竟从新三板市场的发展情况来看，亏损企业面临的问题比未亏损企业更多一点。

这578家挂牌企业中，广东省、江苏省和北京市分别有103家、83家和75家企业督导券商发生变更，占比达到45.16%，华东、华南地区的企业合计达到346家，占绝大多数，这也与当前国内经济东强西弱的分布格局相一致。从行业分布来看，信息技术、机械设备和基础化工行业分别有104家、78家和42家企业的督导券商发生变更，占比达到38.75%，互联网、休闲生活与电子设备、医药生物与文化传媒行业也各有30余家企业督导券商发生变更，国防与装备、房地产、化石能源行业分别有1家、2家和3家企业督导券商发生变更。此外这578家企业中做市企业有83家，创新层企业有116家，做市企业占比达到14.36%，与新三板挂牌企业的做市比例相当，创新层企业占比达到20.07%，高于新三板挂牌企业的创新层比例。从企业的行业分布、地域分布及分层情况、转让方式等来看，督导券商对其没有明显的偏好，接盘大户招商证券接手的57家企业涉及电气设备、机械设备、信息技术等16个东财一级行业，地区涉及安徽、北京、广东等18个省市；中信证券抛弃的100家企业行业涉及电气设备、互联网等17个东财一级行业，地区涉及安徽、广东等18个省市。

企业的经营业绩、行业及地域特征等并不是督导券商发生变更的主要原因。

双向选择下的分分合合

纵观解除督导协议的公告内容，看出的更多的是和平分手而不是“血雨腥风”，绝大多数公司肯定了督导券商的工作能力和辛苦付出；券商角度来看，中信证券等为代表的部分券商确实存在着收缩新三板督导业务的情形，招商证券等部分券商勇于承接督导业务，也是因为其有扩大督导业务的需求。挂牌公司与持续督导券商之间的分分合合，更多的是市场发展与公司发展相结合下的双向选择，谈不上谁抛弃谁，也谈不上谁主动谁被动。

对于小券商来说，扩大业务、积累资本是其生存之道，因此在中信证券等大券商主动选择收缩持续督导业务的时候，小券商因为有其维持或扩大业务的需求，在此之下会显得更积极主动一点，有些小券商凭借其高效、到位的服务，也深受中小企业为主的新三板挂牌企业的青睐。当然潜在的风险是，业绩较差的企业在持续经营、公司治理、内部控制等各方面存在各种问题，会被股转系统出具各种罚单，督导券商也会跟着受到影响，进而对其执业能力考核会带来一定的影响。

比较典型的是西南证券，其在九好集团等项目上因存在违规行为被处罚，公司的投行业务也一度被暂停，同时公司的分类评级也从AA下降至A，从“优等生”一下降到险些不及格。公司被罚也对其新三板督导业务带来一定的影响。虽然西南证券与挂牌企业解除持续督导协议没有提及相应的原因，但西南证券负面因素较多，也是双方选择分手的原因。

对于挂牌企业而言，越来越多的优质企业选择离开新三板，选择IPO，其看中的是保荐券商的能力，对督导券商的要求估计不会太高，因此常见的一种情况是督导券商选择中小券商，而保荐券商选择大券商。对那些基本面一般甚至连续亏损、持续经营能力成疑的企业而言，它们在选择督导券商时没有太多的主动权，有人接盘已经很不错了。新疆银丰（831256.OC）2014年10月在新三板挂牌，此时公司的督导券商为申万宏源证券，2014年公司营业收入2.82亿元，扣非后净利润1233.21万元。之后公司的业绩一路下行，今年上半年营业收入仅有336.55万元，净利润亏损1711.86万元，均创挂牌以来同期历史新低。而公司的督导券商也从申万宏源证券变更成光大证券，今年4月份公司督导券商变更为西南证券，但短短一个月后，其督导券商又由西南证券变更为湘财证券。新疆银丰变更督导券商数量之多，也算是创下了新三板企业的一个记录。

合久必分，分久必合，督导券商与挂牌企业也不过如此。