李钢：治“杠杆”三策

在成熟市场上，杠杆的使用是常态，不仅市场占比处于适合的比例，且融券做空相对比较活跃，融券卖出与融资买入相对均衡。

“给我一个杠杆和支点，我就能撬动地球！”二千两百多年前，阿基米德发出豪言壮语，底气来自于对杠杆和杠杆原理的认知，小个头有大力量。

二千两百多年后的今天，A股市场上，“杠杆”一词，成为热点，搅动整个市场。资本市场上的杠杆，主要是指以较小的出资为担保融入资金，并将全部资金投入到市场中去。从存在形式看，有规范的“两融”业务，也有场外配资，甚至有高杠杆纯黑的。以小博大的做法，放大了收益，但同时也放大了风险。

杠杆带来喜。今年一季度中，加杠杆的个人客户赚得盆满钵满，一个月盈利50万的报道不时见诸报端，引来艳羡。杠杆也有殇。六七月份的暴跌中，融资盘惨遭强平，“用针式打印机一行一行打出来的爆仓客户名单，好像是阵亡烈士名单”。

暴跌行情中，股市市值急剧蒸发。数据显示，6月12日，沪深两市的总市值高达70.98万亿元，但截至7月3日收盘，仅剩下49.63万亿元，14个交易日里，A股市值就蒸发了21.36万亿元。而截至7月3日收盘，深交所总市值为20.28万亿元，“深市跌没了”，成为股民无奈的调侃。

杠杆惹祸端，必须予以取消，成为一些业内人士的观点。的确，和上轮牛市结束后的行情相比，虽然都是下跌，但本轮跌势更为凶猛。为避免资金穿仓，风控人员纷纷选择跌停板挂价，强平压力造成千股跌停的现象连续出现，恶性循环的严重踩踏导致流动性极差。一个可用来佐证的例子，某知名私募发行的产品在五个交易日中就触及止损线，无奈出局。另一个可用来佐证的例子，上市公司纷纷选择停牌以“躲灾”，最极端的时候，两市共有1600多家公司停牌，占上市公司总数的比例高达58%。

不过，在笔者看来，不能把暴跌简单地归罪于杠杆。杠杆只是一个资产管理工具而已，本身并无好坏之分。在成熟市场上，杠杆的使用为正常业务。数据显示，美国市场上，截至2015年5月份，美国纽交所融资余额为4991亿美元，总市值为19.69万亿美元，融资余额占总市值的比例为2.5%；香港市场上，香港联交所2015年一季度融券卖空总额占市场总成交额比例为9.7%，卖空总额从1997年的455.3亿港币增至2015年一季度的5059.4亿港币，年均复合增长率高达24%；台湾市场上，截至2015年5月份，两融余额占股票市场总市值的比例为1.1%。

不难看出，在成熟市场上，杠杆的使用是常态，不仅市场占比处于适合的比例，且融券做空相对比较活跃，融券卖出与融资买入相对均衡。

中国市场正在走成熟市场走过的路子。今年上半年，最极端的时候，两融余额占总市值的比例接近4%至5%，部分个股融资余额占该股流通市值的比例高达10%甚至20%。台湾市场上，也曾出现过这样的峰值，1998年12月两融余额占总市值之比曾达到5.13%，之后才逐步下降至3%以下，直至目前的1.1%。

对于处于发展初期的杠杆业务，无需过多指责，必须取消的说法值得商榷，双刃剑是伤敌还是自伤，关键看使用者的水平和能力。

把杠杆关进笼子里，是可行的做法，因势利导，才是正道。不妨以治理水患为比喻，疏宽河道、填实管涌、强化责任，是对付水灾的有效办法。

疏宽河道。不仅要有融资买入，还要有融券卖出，买入卖出相匹配才是有序正常的市场。目前的A股市场上，融资与融券的比例560:1，极不协调，而美国市场为3:1，台湾市场为8:1。

填实管涌。经验丰富的老河工都知道，管涌是堤防的大敌，表面看似平静，但高水位浸泡下，堤内平地已经在发生“流土”和“潜蚀”，最终导致形成贯通的渗流通道，造成大堤垮塌。场外配资、高杠杆黑业务游离于监管之外，危害性极大，需通过有效监管，将此类资金纳入到规范的体系当中，以杜绝隐患。

强化责任。指定责任人是防汛防灾的有效手段。责任人一方面来自于证监、银监等各监管部门，通过有效协作共同应对杠杆之弊，另一方面来自于交易所、证券公司、期货公司等一线公司和部门，从开户、交易等各个环节强化管理，各司其责，谁出了问题谁就打谁的板子。

李刚 国泰君安期货金融理财部总监。近20年投资行业从业经验，先后在银行、期货等行业任职，对投资市场运行规律有深刻了解。

文 / 李刚