高善文：灾后反思 “改革牛”存不存在？

随着市场基本稳定，我们所看到的很多临时性对市场的干预措施将以多快的速度、什么样的方式退出，这是一个问题。另外一个更大的问题是，股灾清楚表明推动和深化金融改革是有风险的，在这样的股灾面前，我们要检讨和反思一下对改革的态度。

在这样一个非常特殊的时期，在我们刚刚经历过一次自从中国资本市场建立以来前所未有的、由场内流动性的枯竭所引发的严重股灾刚刚平息下来的背景下，当大多数的市场参与者还在为劫后余生而拍手称庆的时候，我们在这里来讨论市场的情况、经济的情况、市场的趋势，确实是一个重要和敏感的时刻。

政府救市十分必要

股票市场经历了一个此前大家所没有经历过、由场内流动性枯竭所引发的股灾，任何一个负责任的政府面对这样的股灾一定都会出手干预，迄今为止从效果上来看，市场已经基本稳定。

那么随着市场基本稳定，我们所看到的很多临时性对市场的干预措施将以多快的速度、什么样的方式退出，这是一个问题。另外一个更大的问题是，股灾清楚表明推动和深化金融改革是有风险的，也清楚表明一般性的深化改革都是有风险的。在这样的股灾面前，我们要检讨和反思一下对改革的态度，都讲改革好，改革有风险愿意承担，但风险真正出现的时候，你还是这样想吗？

我想从一个稍微更长一点的时间来看问题，如果大家实实在在期望未来有一个“改革牛”，大家对于这次股灾的反思和基于反思采取的不同政策，可能在更长时间里，更基本的决定了牛市的前途。

大家都期望有一个慢牛，如果这个慢牛长期之内是可以持续的，那么它一定要有一个与它匹配的金融改革，但是政府对改革的态度到底是叶公好龙、还是初衷不改？危机是对政府改革决心的一次真正的考验，随着危机逐步平静下来，转入灾后重建，在未来几个月时间里边，我想市场观察、关注和分析的焦点将会越来越转移到在多大程度上改革还能够继续推进或者是加速推进，在这方面大家不妨走走看，等等看，看看最后各方面对于股灾会总结出一个什么原因。

“改革牛”存不存在？

我们知道在这一轮股票市场快速上升过程之中，一些官方媒体和舆论也都在积极鼓吹，源源不断的新入市投资者都抱有或者信奉一些非常朴素的发财致富的理想，“改革牛”在市场上产生了非常大的影响，特别是在普通投资者中间编制了一个信仰，最极端的版本就是所谓的“国家牛市”。

在几百年金融史上，由国家发起一场牛市解决一场问题，也曾有过先例，但是这样的做法在多大程度上能够成功，难有评价的标准。

2014年5月16日是印度现任总理莫迪当选的日子，莫迪被称作印度的邓小平，莫迪的当选也被认为标志着印度正在开启可以跟中国改革开放相媲美的改革，因此将莫迪作为参照研究是很有意义的。莫迪当选前媒体不停的猜测，从民调来看当选概率越来越大，而且莫迪也对广大投资者，对广大选民许诺了一个非常自由化的、市场化导向的雄心勃勃的改革计划，这个改革计划得到选民的认同，看似也得到了印度股票市场的认同。我们从莫迪的当选为标志来看，在随后差不多一年的时间里，印度孟买股指的涨幅也是差不多在接近50%。属于是一个“改革牛”。

莫迪对于投资者许诺改革的股市，而且投资者和选民相信了，也就相信印度经济长期增长会变得更好，也会相信印度未来的主权债违约概率会降低，直接结果就是在债权市场上，主权债风险溢价出现大幅度下降。如果以莫迪当选这个时刻为开始的话，从他当选开始到最后市场稳定下来，主权债大约下降了百分之十七八，累计下降超过150个基点，国际债权市场参与者和孟买股票市场参与者并不见得是高度重叠的，市场对于印度的“改革牛”、对于长期经济增长的前景信心确实也是在增强的。

莫迪当选以后，印度资本流入在增加，在这个背景之下，印度外汇储备开始重新积累，实际上之前遭遇过很短的外汇方面的危机，莫迪当选以后一切都被逆转过来了，这个逆转是印度的货币比新兴经济体货币更强的背后的基础。这些证据来看，改革牛市是完全成立的。

我们再看看中国的情况，首先2013年年底中共十八届三中全会给国内外允诺了一个雄心勃勃的、我个人认为也是非常激动人心的改革计划，第一次郑重地宣布要让市场发挥决定性的作用。以三中全会为标志，外汇市场对中国远期的信心确实得到了刺激，这跟印度情况具有相似性。

中国主权债市场，以美元计价，相对于美元溢价的情况，我们看到三中全会一星期以后，中国主权债的风险溢价也出现了很明显的下降，差不多有不到20个基点的下降。换句话来说，在外汇市场看到的变化，在国际债券市场上看到了相似的反映。去查阅一下那一段时期股票市场，随后一个月的股票市场也是明显走强的。

这都表明在中国金融资产定价的时候，定价逻辑跟印度定价逻辑并没有本质的差异，但是如果我们看三中全会公报发布以来到现在差不多有一年半的时间，中国主权债相对于美国的风险溢价总体上是在扩大的，而印度莫迪改革以后主权债风险溢价前后下降了150个基点，随后基本保持很低水平上。改革允诺是否改变了大家对长期经济的看法？在主权债市场我们看到的相反的，大家对长期经济前景的看法在国际主权债市场变得相对更负面，所以中国主权债市场是上升的。

我们再来看国际资本流动方面的情况，如果改革越来越好，大家都来你这玩，流动是升值，这时我们看中国资本流动的情况，即使以三中全会公报为起点来看，总体上仍有大量资金流出，即使在今年上半年我们看中国外汇储备总体在下降，外汇储备的下降是建立在中国贸易顺差在今年上半年创造的历史最高点，但是外汇储备是下降的，背后是有大量的资本在流出。所以从外汇市场和资本流动角度来看，我们在这个层面上看到的证据和印度的证据也是相反的。

扎实深入推进改革，未来改革牛可期

如果在未来的几年时间里边，政府确实在很多领域扎实推进了改革，并且通过实际的改革推进增加了大家对于经济前期的预期，以印度例子为基础，以三中全会来看，实际是可以产生一个改革牛市的。

2014年政府支出经历了一次断崖式的下降，这个下降是去年以来整个经济非常大的减速最关键的原因之一，其它的原因都相对比较次要，当然你可以找出很多技术性的原因，我认为本质的原因与深化改革有关系。比如地方融资平台、地方债、新的预算法、地方行政长官考核标准等。当减速出现的时候，各方面都比较紧张，政府也开始采取一些措施试图对冲它的影响，而这些措施迄今为止的效果还没有很明显的表现出来。经济减速也是财政领域深化改革的代价，或者说是一个负产品，财政领域的改革从长期来看会让整个经济活动更有效率，但短期之内对经济有很大的冲击，这个冲击是我们这段时间感觉经济特别困难很重要的原因。

八项规定限制官员大吃大喝，限制各种较高标准的消费腐败行为，最受打击的高端餐饮行业。根据现实情况统计数据，我们总结出：八项规定之前老百姓消费增长与餐饮行业增长基本同步，但是八项规定出来之后餐饮行业出现非常大的崩溃，但是老百姓消费还是非常大的增长。八项规定出来六个月总体在减速，但是餐饮行业是逆势上升。换句话来说，规定对餐饮行业不是灭顶之灾，但是短期之内有很大冲击，面对这么大冲击怎么办？他们也进行了灾后重建，以前只卖茅台酒开始卖北京小二，不做高档会所，开始卖庆丰包子……我们以这个背景为基础，去年的财政预算大幅度下降，这个冲击也不是灾难性，不是永远把经济放倒在地下，这个冲击使得经济短期之内很低迷，但是经济很多领域纷纷灾后重建，所以整个经济会有一个自我调整的过程，不会永远趴在地上。

以这个节奏为标准我们现在大概调整了一半多，也许再过半年以后我们经历了经济特别困难的时期，不会像现在这么严重。我始终认为经济虽然没有那么好，但是今天所经历的异常情况也可能是一个相对短周期的现象，几个季度以后情况会持续的改善，这个对于股票市场，肯定不会产生负面影响，也许是轻微的正面影响。

高善文 安信证券首席经济学家，中国金融40人论坛成员等。专注于追踪、分析和预测中国宏观经济走势，研判宏观经济政策走向，并以此为基础分析资本市场所受到的影响。

文 / 高善文