未来还有多少不确定性

股市是否能尽快结束下跌，迎来反转？投资者们目前认同的下跌终结理由，归纳起来大致有二类：一是国内经济增速下滑拐点将出现，紧缩政策放松，以及海外经济仍处于复苏之中；二是估值已经相当低了。

先看第二个理由，如今的估值确实很低，截至9月中旬，沪深300指数2011年的预测市盈率为10.71倍，对应22.52%的盈利预期增速（朝阳永续一致预期）。但估值低或者估值合理是不是止跌的理由呢？显然不是，因为盈利预期和市场状况的改变会直接导致估值水平的变动（估值本身只是一个应变量），同时股价也时常会大幅偏离估值。

同样，也难以认同经济基本面的理由：对于未来经济，更多的是对其中不确定性的深深忧虑，主要包括国内经济增速和货币政策的不确定性、发达经济体复苏的不确定性、全球货币体系重构的不确定性。

根据历史经验，经济转型需要经历一个较长且艰难的过程，经济总量越大的经济体，转型面临的困难和挑战也会越复杂。中国的不确定性在固定资产投资、消费和出口三个方面都有所体现。

管理层着力压制房地产开发和铁公基投资；同时希望借助新的行业固定资产投资，对冲房地产和铁公基投资减少造成的经济下滑。但管理层意属的战略性新兴产业2010年在GDP的比重约为4%，按照国家提出的目标在2015年占比才提高到8%，难以完成对庞大房地产和铁公基投资的有效替代。那么固定资产投资究竟会下降多少，对经济又会造成多大的影响，目前仍无法得知。

扩大内需消费的前提是藏富于民，让老百姓有钱消费，有信心消费。现实距此尚有不小的差距。维持现有的消费增速都面临着不确定性，又何谈扩大消费去弥补投资增速的下降呢？

出口企业必须自己解决劳动力成本、原材料成本、资金成本和汇率升值，管理层认为只有通过这样的倒逼策略，才能让企业升级转型，留下真正优秀的企业。但倒逼需要有良好的生存环境，在外需持续萎缩的背景下，只怕最终把大家都统统逼死了。

我们还看到，货币政策最近被大众诟病的次数越来越多。不少人通过对M1和M2等指标的分析，认为货币供应已经处于相当低的水平（M1和M2指标的同比增速已大幅低于2003年以来的均值，扣除翘尾因素后同样低于均值水平，同时接近2008年底2009年初的历史低位），国内外经济增速也在降低，不能再紧了。货币政策何时紧缩到头，谁也不知道，因为央行早在年初就提出用社会融资总量作为考量的依据。社会融资总量的多少，与经济发展的适合程度，其实很难判断，即便可以，也只能是粗略的。但这一创新的监管口径，至少表明了M1、M2等指标的参考意义正在下降，解释了为何央行在这些传统指标处于低位时，依旧奉行紧缩性货币政策。缺少了明确的参照之后，未来货币政策何时会放松的不确定性大大增加了。

美欧复苏的曙光渐弱，剩下的经济体无法独立支撑起整个世界经济，成为新的火车头，全球经济的未来又在哪里？

同时，黄金不会成为国际货币，因为它的交易属性早已不再适合。全球货币体系陷入美元、欧元、黄金以及其他货币混战的格局，未来是美元东山再起，抑或是出现新的国际货币，还是混战继续？

全球经济和资本市场充满了不确定性，唯一确定的恐怕就是不确定性本身。这样看来，如果未来的一个月内A股市场因为短期超跌、政策放松的再度朦胧预期抑或是海外市场回光返照而出现反弹，将是我们坚决减仓的最佳时机。

(周颖  中国人保资产管理股份有限公司组合管理部投资经理)