寻找股市的结构性机会

中国正在进行宏观经济的结构性调整，同时还面临着很大的通胀压力。在这种背景下，股市想要有一个非常大的机会，恐怕并不乐观。

股市是什么？

在讨论股市的机会之前，我们先来看看什么是股市？诠释学大师、台湾的傅伟勋先生对老子的“道”有一个诠释，他把“道”分成六个层面：道体、道原、道理、道用、道德和道术。模仿傅伟勋先生，我也对中国股市做了六个层面的诠释。

首先，股市是中国经济的晴雨表，经济好股市就好。目前的A股市场已经是全球第二大股市，它的经济晴雨表功能进一步得到了体现。

第二个层面的问题是估值。比如现在银行股市盈率都在10倍以下，比香港H股还便宜，但是当初浦发银行上市的时候市盈率大概在30倍，大家还觉得很低。也就是说，在不同的历史阶段，会有不同的估值水平。

第三，股市是一种心态。投资本身是一种主观性的心理活动，什么时候选择进行交易，股票买了之后是持有还是做短线，这都跟股市的心态有关。

第四，股市具有很多功能，比如融资功能，配置资产、配置资源的功能。

第五，股市是一种博弈的工具。有的人买股票是快进快出，有的是套利，或者是寻求超额收益。

第六，股市有“道德”，即公司治理。最近摩根等几家国际公司下调了一些中国在香港上市公司的评级，并插上红旗，针对的就是公司治理问题。他们觉得公司的财务报表所披露的信息不符合国际标准，家族企业在公司治理方面还是有很大的问题，所以对很多民营企业插上红旗，导致这些公司的股票出现暴跌。

正因为如此，我们在分析股市的时候，至少可以从六个角度来分析机会在哪里，这六个角度其实都是一种投资的逻辑。我比较倾向从宏观研究的角度来分析股市的投资机会。

李迅雷

　　内外需都在放缓

从宏观的角度来看，首先是消费。从耐用品消费来看，6月份的走势比较好，无论是家具消费、家电消费，还是建材消费，都有一定的提升，这可能跟汽车市场6月份的反弹有一定的关系。但是，单单从6月份的数字来看，我们还很难看出耐用消费品有一个长期走强的趋势，尤其是汽车。

汽车市场整体要好转还比较难，因为有限购政策、通胀因素等等。我再补充一个因素，这和市场利率也是相关的。汽车消费和住宅消费类似，都是杠杆化消费，它们对利率的敏感度是比较高的。如果利率往上走的话，那么这两大类商品的消费肯定好不起来。

今年走势比较好的是生活必需品，还有奢侈品的消费，像金银珠宝、化妆品等。前者是基本消费，基本消费走强反映了低收入阶层的收入水平这两年提升比较快。另外，高收入阶层对通胀的敏感度比较低，高端消费增速快，这跟我们的收入结构也有关系。这两类消费，在投资当中还是可以看好的。

比如酒类，白酒、葡萄酒这两类的企业今年上半年的股价走势都比较好，这跟高端消费的旺盛有很大的关系。尤其是白酒的消费与经济增速相关度很高。20007年经济增速最高的时候，白酒的销售额也到达了顶峰，之后两年出现回落。但是，白酒行业里面的高端酒，比如茅台、五粮液的消费仍在逐步上升。

奢侈品的价格不是由成本决定的。20世纪80年代，中华香烟7元钱一包，对应茅台的价格是140元一瓶，也就是说茅台跟中华香烟的比价关系是1：20。最近一段时间，茅台酒涨价非常明显，对此大家讲了很多原因，比如原料成本上升、中间环节费用增加等，但是如果从比价的关系来看，其实很容易解释：当初是7元对应140元，现在是70元钱对应1400元，比价关系还是1：20。

奢侈品的消费跟这几年来高收入群体的增加、跟三公消费有很大相关性。未来这一局面很难改变，所以对奢侈品消费、高端酒类的消费我还是比较看好的。

在消费之外，上半年的进出口总体来讲也出现了回落。这主要看环比，包括出口的环比以及进口的环比。进口代表内需，出口就是代表外需，现在我们的内需在下降，外需也在下降，所以说整体需求是在放缓。

在进出口都放缓的过程中，面临的就是产业结构调整问题。我们的人力成本、原材料和利率都在提高，也就是说生产要素价格在提高。在这种情况下，再生产低附加值的商品出口，这种盈利模式就很难持续了。

以上是对上半年的经济运行所对应的投资机会所进行的简单分析。第二个方面是从政策走向来看看股市有没有机会。

财政政策的机会

有人说美国经济的回落周期是减息的过程，货币政策决定了它的经济周期。这其实是政府采取了反周期的措施，但能否见效还需要一个过程，但是货币政策的作用确实很大，如今中国也遇到了这样的情况。

目前来看，我们的货币政策是收紧的，M1（狭义货币供应量）的增速还会持续往下走，这就意味着我们的工业增速回升是难以持续的。6月工业增速达到15.1%，我们预计7月份要回落到14.5%。总体来讲，整个经济下行是总趋势。

同时，如果资金紧张，利率就会上升，而利率上升，股市的估值水平就要下降，就是说10倍的市盈率还承受不住，可能要到9倍、8倍，整个估值还在往下降。

7月CPI再创新高，虽然我认为通胀水平下半年会回落，但第三季度的压力还是比较大的，这是对股市不利的方面。

现在食品价格对于通胀的影响比较大，尤其是猪肉价格。猪肉价格的分析，一个是猪粮比，现在猪粮比已经接近于历史高位，到了8左右。另外，猪肉价格一个完整的周期大概是3年，从去年6月份开始上涨，到今年末就是一年半了。我认为到年末猪肉价可望回落，这样对通胀的压力就有很大的减轻。

虽然是到年末才会回落，但是至少到第四季度，猪肉的涨幅趋缓，也会减轻CPI的压力。全年CPI我们预测大概在5%左右。因此货币政策虽然还是收紧，但是力度可能会减弱，出台调控措施的频率可能会下降。我预测在第三季度会有一次加息，而存款准备金率的上调，上半年是六次，下半年估计要减少，具体多少很难说。

另外，我们研究了历史上上市公司净利润跟CPI的关系，发现这么一个现象：CPI一旦超过3%，上市公司的盈利就开始下滑。目前CPI 6.5%的水平，全年平均5%以上。上市公司盈利要上升恐怕要等到明年。所以中国股市现在只有结构性的机会，不存在大幅上涨的动能。

当然结构性的机会更多来自于财政政策：主要是房地产政策当中的保障房建设，还有基础设施建设当中的水利投资这一块。今年基建投资下滑得比较多，这和我们对民生的投入增加有很大相关性。

今年以来，我们在民生上面的投入大大增加了，在教育、社会保障、交通运输、医疗卫生等方面都出现了很大的上升，这个可能会给我们的市场带来结构性的投资机会。

两种转型

我们国家目前面临着经济转型，这是一个长期的过程。可以拿现在的情况与美国和日本20世纪70年代的状况做一个对比。美国经济在70年代出现回落，这一回落导致了制造业的下滑和服务业的上升。原因是当时的石油危机，石油价格出现大幅度上升，原材料、铁矿石价格也出现了大幅度上升。如果单纯以名义价格来看，当时石油价格名义涨幅10倍，铁矿石价格名义涨幅超过5倍。

成本大幅度上升，美国的最低工资上调幅度也非常大。这和我们目前面临的情况一模一样。在这种情况下，企业怎么来应对？答案只有转型，转到高端制造业，或者是大量投入到服务业上去。

日本的情况也非常类似，日本GDP五六十年代每年有10%的涨幅，到70年代GDP增速只有4%，对应的也是产业利润率的下降。

还有台湾地区。台湾在90年代也出现了经济下滑的过程，其产业结构随之进行了调整，逐渐走向高端制造业，这给台湾的股市带来了一个上扬的机会，并走出了一波上升的行情。

我们的产业结构调整如顺利推进的话，那么A股市场也有望走出一波上扬的行情。当然这只是一个简单的历史比较。

另外，民营经济的比重有望出现上升。根据上海的数据，在这一轮上升中，民间投资的增速要超过国有经济。即便目前货币政策这么紧，即便民间借贷利率这么高，民间投资的增速还是在30%以上，而整个城镇固定资产投资增速在26%左右。尤其在出口行业当中，民营经济发展非常迅猛，要超过外资企业。

所以，我认为在一些原先国有投资比较多、而民间投资比较少的行业内可能会存在更多的投资机会。今后几年地方政府面临着巨大的偿债压力，用土地财政收入来还可能还不够，还要变卖一部分国有资产，这应该是一个国退民进的过程。这一点我觉得上海已经启动了，其他几个省陆陆续续也都在做。

股市的优势正在累积

最后谈谈股市自身发展趋势所带来的结构性机会。中国的投资者确实是比较惨，在过去十年当中，我们的A股整体涨幅大概是24%左右，远远跑输M2（广义货币供应量），略略跑赢了CPI的涨幅。

过去十年A股市场为什么涨幅这么小？股市是经济，但不仅是经济，股市还是博弈工具，也是公司治理，和上市公司的经营理念有很大相关系。

过去十年，香港H股的涨幅大概在7倍左右，但是A股只涨了24%，这是分红率不同的缘故。我们可以看到，从2001年到2007年，同样的央企，对A股股东的分红要远远低于对H股股东的分红。这个基本上可以解释股市一直涨不起来的原因。

但是到了2008年、2009年就比较接近了，这说明什么呢？A股的公司治理水平在提高，我们A股股东的要求也在发生变化，现在A股市场也越来越具备优势了。

今后十年，A股市场的估值水平应该具有很大的吸引力。但是不是这两年就能马上好转，确实也很难说。A股市场的上涨，还是要取决于它的盈利水平和盈利增速。

(本文根据作者在上海信托“财智论坛”上的演讲整理)