以周期论：中国房产不会崩盘

如果从更大的视角来观察中国经济的话，当前中国经济潜在增长边际在2008年后呈现加速下降的趋势。即使我国经济在今年第二季度达到低点后开始恢复性增长，它的强劲程度依然会远远低于2009~2010年。

随着中国在上世纪90年代末期正式实施社会主义市场经济制度以来，中国经济在近10年来呈现越来越明显的周期性波动。

　　学过西方经济学的人们都知道，最短的经济周期叫做基钦周期，其敏感变量为库存增长率。伴随着微观层面企业库存增长率的变化，整个经济也呈现加速与减速的周期性变化。我们通过对几十家中国各行各业的优秀代表企业近10年的财务报表进行分析，发现这些企业财务报表中存货的增长率变化周期在3年到3年半之间，平均为40个月。对应这些企业存货增长率的变化，我国的经济也呈现周期性波动，其周期与存货增长率变动的周期一致，也在40个月左右。

同时，从1978年改革开放以来，中国经济存在着10年左右的经济周期，这个周期与中国的社会固定资产投资直接相关，在西方经济学中叫做朱格拉周期，也叫产能周期。从实证观察来看，中国经济在近30年中完整经历了3个朱格拉周期，即1981~1989年、1990~1998年、1999~2008年。目前我们处在第四个朱格拉周期中。一般而言，一个朱格拉周期包含三个基钦周期，从1999年到现在，我们已经历了近4个基钦周期（其中2006~2008年的基钦周期结束时间与朱格拉周期结束的时间重合，而第四个基钦周期我们还在经历，并没有走完）。

比朱格拉周期更长的经济周期叫做库兹涅茨周期，其敏感变量为房地产业固定资产投资增长率。根据这个周期发现者美国经济学家库兹涅茨的研究，美国房地产业的兴衰周期在15~25年之间，平均长度为20年。我国在上世纪90年代以前并不存在真正意义上的房地产业，随着邓小平南巡讲话，我国的房地产业固定资产投资增速从1992年开始到1994年，经历了一轮高速增长，之后一直到现在的绝大多数年份，都保持在20%以上，没有出现周期结束的标志。

　　GDP增速或二季度见底

从基钦周期变化规律分析，我国GDP增速或在今年二季度见底，并在其后2年左右的时间里重新进入上行区间，而资本市场很可能在未来两年迎来新一轮牛市。

一般而言，企业的财报通常有比较长的时滞，因此，对基钦周期敏感变量——企业存货增长率的考察无助于对经济进行预测。而正略钧策通过研究发现，CPI与企业存货增长率的变动曲线几乎完全拟合，在实践中可以作为存货增长率的替代指标。我们都知道，最近这一轮的CPI周期见顶时间是在2011年8月份，表明我国企业的库存增长率的峰值应出现在去年第三季度。而在库存增长率达到峰值的前两个季度和之后的三个季度，通常GDP是处在基钦周期的下行区间，其它时间则是GDP增速的上行区间。以此类推，纯粹以经济周期经验来看，我国GDP增速下滑的趋势可望在今年2季度结束，并在今后2年内进入周期的上升段—虽然这个上行周期经济增速会大大低于前三个基钦周期。

用其它的相关经济先行指数进行印证时，我们发现，中国物流采购协会公布的PMI（采购经理人指数）在去年11月已经见底。而PMI通常领先于实体经济6~9个月的时间。与经济周期分析得出的结果相吻合。这就意味着，今年2季度是我国实体经济增长最低点的概率非常大。

还有一个有趣的经济先行指标是股票市场指数。根据美国的经验，资本市场通常领先于实体经济3~5个月见底。中国股市虽然因为与实体经济运行脱钩，但实际上，A股市场的周期变化也符合这一规律。无论是2002年开始的“五朵金花”行情、2005年的千点大底、2008年1664点大底都完美印证这一规律。那么，2012年元旦后创2132点新低后到现在的形势来看，指数运行已经摆脱了中长期下降趋势线的压制，创出新低的可能性很小。

如果这个资本市场的底点成立的话，按照资本市场领先实体经济3~5个月的规律，则今年2季度必是经济增速的低点。

刚才我们讲过，现在我国经济处在改革开放后第四个朱格拉周期的第一个基钦周期的下行区间末段。如果从更大的视角来观察中国经济的话，当前中国经济潜在增长边际在2008年后呈现加速下降的趋势。即使我国经济在今年第二季度达到低点后开始恢复性增长，它的强劲程度依然会远远低于2009~2010年。2009年我国政府为了对冲华尔街金融海啸的冲击实行超级宽松的货币政策，释放了10万亿信贷增量，到2010年上半年，季度GDP增速超过了11%。而这一次我们不能期望有超级宽松的货币政策，或许，我们再也看不到中国GDP增长率超过10%的情况了。

正略钧策管理咨询合伙人杨力

　　三年后房地产业崩盘

2012年房地产业不会“崩盘”，真正的崩盘应发生在2~3年后。

2010年国家由于房地产价格过快上涨而祭出严厉的调控政策以来，有关房地产行业将要经历严冬的讨论不绝于耳。温总理在两会结束后接受记者采访时又一次重申对房地产调控，更强化了这一预期。

但我们通过对库兹涅茨周期的研究发现，有关房地产业将在今年进入“严冬”且房价将大幅下降，这一论点并不正确。众所周知，倍受关注的房地产行业，其产业化源自90年代初，在此之前国家还处在福利分房的阶段，不存在真正意义的房地产行业。1992年小平南巡后，中国有了真正意义上的房地产业，也经历了1992年到1994年第一次行业固定资产投资增长率的高峰。在此后的10多年间，房地产业投资除了在亚洲金融危机期间和2008年华尔街金融海啸期间有过短暂的增速跌落外，一直保持20%以上的增速，没有太明显的变化。而这一次调控以来，也只是到最近，房地产业的投资增速才有了一些下降的意思，但这个趋势是否会持续，很难预测。

房地产的消费在某一国家的经济成长历史中有很强的阶段性特征。这种阶段性的关键因素有两个重要的指标：一是人均GDP，二是人均住房面积。当一国的人均GDP达到1500美元，人们对住房的需求会快速增长，体现为住房的消费升级；当人均GDP达到6000美元时，房地产业增长率开始放缓。我国人均GDP达到1500美元是在本世纪初。而在2~3年以后将会达到人均GDP6000美元。

我们再来看另外一个关键指标—人均住房面积。美国和澳大利亚属于土地资源禀赋最好的国家，其人均住房面积是60平米左右；而英国、法国和德国等的人均住房面积是40~45平米；而与我们国家居住习惯最相近的韩国和日本，其人均住房面积也就是30~35平米之间。因此，30~35平米很可能是我国城镇人均住房面积的上限，而我国目前城镇人均住房面积是28平米，我们认为人均面积超过30平米对中国的房地产业良将可能是一个非常危险的临界点。这个时间点很可能在3年内见到。

我们看到，今年2月份房地产真正开始实质性降价的时候，成交量马上就恢复。这从侧面说明我们的刚需还很强劲—中国房地产业的气数未尽。

（作者系正略钧策管理咨询合伙人   本文系上海新知堂第七期演讲整理稿）