黑暗前最后的晚霞

　　现在并不是黎明前的黑暗，更像是黑暗前最后的晚霞。在反弹中坚决大幅减仓，保留住珍贵的现金，为今年的收官之战画上一个圆满的句号。

从清晨走进办公室，打开Wind资讯，首先映入眼帘的是春意盎然的开启画面，春天代表着新生的开始，在经过了2009年8月以来长达38个月的漫长调整之后，人心思涨。最近的反弹更让不少投资者将2300点附近看作是中期底部。

这不由地让我再次想起一位业界前辈的总结：“没有什么能比价格更容易影响人们看待市场的观点，而羊群效应又会加剧这种观点的蔓延。”

从更为微观的角度分析A股市场上涨的可能性，支撑A股市场上涨的因素很多，其中最主要两点是上市公司盈利预期和A股市场流动性。

但这两点目前看上去仍是令人悲观的。

　　企业盈利预期依然恶化

企业盈利的提升一方面来自于现有产品售价的上涨或是成本的降低，另一方面新产品、新市场、新模式可以创造出的新盈利（债务重组、资产处置收益、减值准备摊回、政府补贴等非经常性盈利暂不考虑）。

企业对于提高现有产品利润率的措施包括压低各类生产要素价格、改进生产效率、降低三费支出、提升终端价格等。

经过30余年的经济发展，生产要素的低价时代已经终结，土地、资本、劳动力的价格持续上升。生产效率的改进需要劳动力素质的长期提高和自动化设备的广泛应用，不会一蹴而就。

而在竞争程度日益激烈的今天，降低销售渠道的费用支出，很可能会损害企业的销售。在利率水平高企，再融资难度加大的情况下，财务费用能保持不增加已是幸事。至于终端价格的上涨，在稳定物价和居民消费实际增速回落的大背景下，其困难程度显而易见。因此对于现有产品，利润率提高的空间极为有限。

根据Wind数据，三季报全部A股的净利润总和环比下降6.5%,而营业收入总和仅环比上升0.63%，营业成本总和却环比上升1.74%。

当然上市公司的新产品、新市场和新模式会给市场带来较好的盈利预期。这就是为什么每次新的行业规划和产业政策出台之时，市场资金都会报以极大的热情。

要素粗放投入的经济增长模式正在走向没落，以技术革新、需求创造、模式改革为鲜明特征的新经济才是未来的希望。

但转型的艰难与反复，会让市场出现一段空白期。在空白期中原有增长模式下的上市公司盈利增速下滑，甚至出现负增长；代表新经济的上市企业规模偏小，过多地依赖于政府或政策，内生增长动力和创新动力有限，难以较快地填补前者留下的空白。

整体盈利增速下降，盈利预期恶化，目前我们正处在这样的阶段，反映到宏观层面就是GDP增速的降低。

　　流动性无法支撑更高级别反弹

企业盈利预期堪忧的同时，流动性因素也不支持A股市场向上。

流动性问题涉及市场交易资金的多寡和市场供给的变化。我们以过去三年上证综指的三个高点（3478.01、3186.72、3067.46）为例，上证综指在这三个高点堆积的成交量分别为3.3万亿、3.7万亿、2.3万亿，日均成交2200亿元、2470亿元、1530亿元。

三个高点的套牢盘非常沉重，以10月份反弹以来日均870亿元的成交量根本无力反攻。

而三个高点对应的市值大致在22万亿，23万亿和23万亿，由于扩容，市值并没有随着下跌而减少，截至11月15日，上证综指收于2529.76点，市值仅降低了10%左右，大约20.5万亿元。可见市场供给的压力相当大，管理层对直接融资渠道的支持也与日俱增。

截至11月15日，今年首发上市募集的资金达到2284.92亿元。虽然国内整体流动性泛滥依旧，但A股市场的流动性却在持续萎缩，每一次下跌和扩容都在消灭一部分原有的流动性。现有的流动性也无法支撑市场出现更高一级别的反弹。

那么，未来外部资金会不会流向A股市场？

资金的本质是逐利的，流入与否还在于有没有足够的安全边际和良好的收益预期。在企业盈利预期恶化，整体经济减速和货币维持紧缩的背景，期望资金大规模流入，2300点附近能成为中期底部无疑仅是美好的愿望而矣。

春天或许并不遥远，但在其之前的严冬仍未结束，现在并不是黎明前的黑暗，更像是黑暗前最后的晚霞。在反弹中坚决大幅减仓，保留住珍贵的现金，为今年的收官之战画上一个圆满的句号。