智盈：地产私募探路者

　　房地产基金唱主角的大戏渐渐拉开帷幕。目前市场中活跃的房地产基金近10只，复地投资的智盈便是其中之一。　　40来岁的周进做了多年的房地产生意，身家上亿，手里握有一笔不小的“闲钱”。楼市调控风声日紧，很显然炒房不再是理想的投资阵地。通胀有压力，股市不给力，在朋友的推荐下，他开始关注房地产私募基金。“我们关心基金是怎么运作的，项目怎么管理。风险有多大。”周进自己的企业没有上市，他坦言对资本运作没概念，所以想借专业基金的力。

智盈董伟海认为，优质开发商的加入能为基金带来丰富的项目资源和管理能力等附加值。

　　犹如多年前房地产类信托产品的鲜有人知，今天的房地产基金也面临创业阶段，投资人需要经历从陌生到了解的过程。对此，智盈投资的董伟海也有很深刻的体会：“房地产私募要先做起来才有机会、有时间去证明自己，展示自己的策略、实力和风格。”

　　“开发商基金”遭质疑

楼面不大，人也不多，一切都显得井井有条、安静内敛。这个坐落于繁华地段幽静角落的办公室和它的主人上海智盈股权投资管理有限公司一样，崭新而不张扬。在这里记者见到了40岁出头的董伟海——或是早年作过“园丁”的缘故，这位年轻的董事总经理自有一股书生气质，说话不疾不徐，极具亲和力。

1990年代中后期，商品房的概念尚新鲜得冒泡，一次偶然的机遇使董伟海接触到房地产行业，从此和地产结下了不解之缘。接下来的10多年，董伟海先后在美国科尔公司和荷兰国际房地产集团任职，并开始从事地产基金业务。2009年他加入了新成立的智盈投资公司。

智盈投资由复地集团与基金业内人士共同设立并持股，属于国内最早的房地产私募基金管理公司之一。2009年11月，智盈发行了第一只基金——复地景业，募集规模为5.5亿人民币。2010年发行的第二只基金景盈则是由上海市工商联房地产商会会员单位共同组织发起的。“与复地景业基金相比，第二只基金虽然规模不大，但是一种很好的尝试。”随着土地市场门槛的提高，国内大型房企的目光开始转向地产基金，目前不少知名开发商都相继发起设立了地产基金。

开发商做基金，会否产生操作或道德风险？对于业内人士所提出的质疑，复地集团执行董事范伟认为无须过多的担忧。因为“开发商做基金不是一个新鲜事物。”在美国，有高盛、黑石等由金融机构发起、设立并管理的基金，同时也有开发商设立的基金，如铁狮门。“铁狮门的一位高层告诉我，美国以前也有人对开发商设立基金感到不可思议，但后来观念发生了扭转。他们发现，机构型基金募集之后还要寻找项目，而开发商设立的基金天生就不愁项目，也具有项目管理经验，唯一的顾虑是可能会有利益冲突。”范伟表示，只要基金条款设计合理，通过合同、章程等完全可以预防和解决这种冲突。

为做好利益冲突的解决机制，智盈要求项目的进入价格和条件依据管理团队专业、独立的判断；退出机制亦通过有限合伙企业与复地的协议寻求保障。

　　打响“第一炮”

复地景业基金成立后，在5个月内完成了全部首轮投资。从提升回报角度考虑，基金参与的项目一般从拿地阶段即早期开始介入。在已投资的南京新都国际、上海花园广场和成都雍湖湾三个项目中，尤以雍湖湾最引人注目。这不仅是由于其高层住宅在2010年8月开盘后两个多月时间里去化率达到98.78%（去化566套，待售7套，数据截止到2010年11月9日），创出了低迷楼市里的销售奇迹，也因为这种火热销售所带来的资金迅速回笼——到2010年11月9日，该项目共回笼7亿元资金。

在分析销售火热的原因时，董伟海认为主要是“不错的地理位置，和合理的价格定位，针对相对稳定的需求”。

尽管收益率目前无法预知，但景业显然已打响了“第一炮”。

“依托于复地集团的核心能力和品牌，目前我们所投的地产项目，都是复地本身开发的项目，且全部是住宅项目。”董伟海同时表示，首支基金的投资者也正是认同复地的品牌和理念才进行投资的。

智盈在短期内暂不考虑其他开发商的项目，“这其中有一些很现实的原因。”投资复地项目相对来说风险会比较小，而投向其他项目将对基金的管理团队提出很高的要求，风险控制的难度会更大。

董伟海认为选择合适的合作伙伴对于基金的风险控制十分重要，优质开发商的加入能为基金带来丰富的项目资源、开发经验和管理能力等附加值。

董伟海分析，目前基金面对的风险或主要来自宏观政策的影响和市场的波动。“从2009年四季度到2010年一季度，楼市在短期内过快的增长是有相当隐患的，我们会特别提醒投资人，同时也提醒自己在高位要保持头脑清醒、谨慎乐观。市场不太可能每年保持20%、30％以上的增速。这是对楼市整体的判断。从个体来说，尤其是住宅方面，我们还是很看好将来的发展的。”

项目所在的城市是考量因素之一，但并非决定因素。“成长型的城市是我们需要的。比如上海，虽然房价很高了，但需求和资金来源非常多样化，成长的价值还是存在的。关键是要找到项目的附加值。”董伟海说。

　　投资门槛：800万

复地景业基金采取的是有限合伙的形式，即GP（普通合伙人）+LP（有限合伙人）。GP为智盈，负责基金管理。在智盈的研究管理团队中，除范伟、董伟海等“地产人”之外，还包括两名CFA（Chartered Financial Analyst，特许金融分析师）。

LP中机构投资者和个人投资者都占有相当比例，前者以实体企业为主，包括上市公司和房地产企业等；后者则是高净值人士，如周进般的企业主居多。“从投资金额上来说，高净值客户占比更大，这和中国财富的积累方式有关。”董伟海说，公司以后更长远的目标是保险资金、养老基金、社保基金等规模资金的参与，但现阶段的重点是企业和个人客户。

据董伟海介绍，以复地景业基金为例，个人LP的投资起点是800万人民币，机构投资者则更高。“我们的投资人，总体可投资的资金量都很大。这是从资产配置角度考虑的，要让其配置更为理性、合理，配置比例在10%左右较好。因为私募基金相对高风险高收益，没有保本的概念，可投资的资金总量一定程度上代表了投资人所能承受的风险。”

社会财富介入私募房产基金已成为一种趋势，这些资金从原来的买方变成生产方，也有利于平缓供需矛盾。

同时，GP也会进行一定比例的跟投。按行规，智盈跟投10%。“从项目的层面来说，复地投资占比至少是60%”，董伟海认为，大股东和所有投资者的形成共同的利益，能够让投资人拥有更多的安全感和信任感。

关于基金的存续期，董伟海介绍一般都会在3~5年左右，属于中长期投资。复地景业基金为“3+1+1”的模式，即最短期限为3年，第一个“1”由GP根据收益最大化的目标来判断；第二个“1”则由全体投资人投票来决策。基金到期将会进行清盘结算。

在利润分配方面，智盈表示严格按照合伙人之间的协议进行分配。如只有合伙人实际收益高于10%后，超出利润的20%才根据协议作为对GP的奖励。基金发行主要由第三方理财机构专门负责。

　　打通地产业“任督二脉”

如果把“融资难”和“杜绝炒房难”视为地产业的“任督二脉”，地产基金或许有助于打通它们。从市场的角度，无论是地产基金还是地产信托，最初的动因之一是为了开拓地产企业的融资渠道。自2010年以来，从国十一条到新国十条，再到“9·29新政”，证监会对房地产企业IPO、增发甚至重组多次设限，国家关于银行授信、贷款的政策也不断收紧，房地产业融资格局面临着重大调整。

于是，作为上帝打开的另一扇窗，房地产私募基金如今正扮演着为房地产商“输血”的角色。如范伟所说，“这既可拓展房地产行业资产管理和基金管理的业务，可以成为一个利润来源；也是对公司业务发展另外一个渠道的资金补充。”

同时，基金在客观上也吸纳了较多的民间资本。社会的财富积累需要投资方向，地产便是其中之一。以往人们在房地产领域的投资渠道只有两种，一是买房子，二是买房地产公司股票。而现在社会财富介入私募房产基金已成为一种趋势，这些资金从原来的买方变成生产方，也有利于加大供应量，平缓供需矛盾。

清科研究中心统计数据显示，截至2010年11月，共有10支房地产基金成功募集18.59亿美元，基金数量与金额分别为2009年水平的5.0倍和3.4倍。董伟海称如今的发展是一种水到渠成的表现。“首先2007年的《合伙企业法》为地产基金的出炉铺就了法律道路。”上海浦东新区金融办也在2008年出台了相关细则鼓励私募基金的发展。另一方面，开发商本身也日趋成熟。“复地跟荷兰国际房地产，摩根士丹利、世邦魏理仕等机构合作过，对基金的相关条款、操作模式、管理结构等都比较熟悉，对资本市场的理解也越来越成熟。”更关键的是，“投资者的观念也开始转变：有500万~1000万可投资金融资产的人看到了更多开发领域的收益。”

前途似乎光明，道路或许依然曲折。比如究竟谁有资格做房地产私募基金的管理者，至今仍是一个“悬案”。