土地抵押不是“救生圈”

2013年被爆出的信托兑付风险事件：（数据来源：大智慧统计）

1月：中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划，项目公司工程严重停滞，中信信托司法申请拍卖抵押土地。

3月：四川信托-洋城锦都置业特定资产收益权投资集合资金信托计划，项目处在停建状态，回款并不足偿还信托。锦都置业已被接盘，四川信托已启动诉讼索债。

3月：安信信托-昆山·联邦国际资产收益财产权信托计划，融资方资金周转困难，且由于存在多处法律法规争议，融资方拒绝还款付息。

4月：安信信托-温州“泰宇花苑”项目开发贷款集合资金信托计划，项目楼盘停工近一年，融资方过度民间借贷，公司负责人逃离出境。

4月：陕国投-裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划，2012年底裕丰公司陷入债务危机，引发资金链断裂，还款困难。

6月：新华信托-上海录润置业股权投资集合资金信托计划，风险在于项目工程进度严重滞后，担保方陷入债务危机形成诉讼，录润置业卷入其中。

7月：五矿信托-荣腾商业地产投资基金信托计划，项目销售不力，融资方回款困难;对应抵押物存在其他第一顺位债权人。

7月：中粮信托与中金公司全资子公司中金佳成的“中粮信托?中金佳成房地产基金1号集合资金信托计划”，7月23日通过了表决议案，要求优先级受益人收益率由13.5%下调到8%退出。中粮信托表示，由于各方股东之间存在矛盾，项目一直未能开工，预计无法按合同约定到期偿还本息，正找第三方收购。

10月：华润信托宣布“焱金2号孝义德威集合资金信托计划”延期一年，即原本应该在2013年12月23日结束的项目，延期至2014年。融资方孝义德威煤业感到难以如期完成兑付。

11月：新华信托-山东火炬置业有限公司贷款集合资金信托计划，项目进程缓慢，融资方无力偿还，已进入司法诉讼阶段，新华信托方面表示，已与投资人达成协议，不存在兑付问题。

12月：吉林信托宣布“吉信·松花江【77】号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”出现兑付危机，涉及资金10亿元，该项目融资方山西福裕能源所在的联盛集团金融负债近300亿，已基本失去债务清偿能力。11月29日，山西联盛及其下辖公司等12家企业的重整申请被法院受理。

抵押物向来被视为信托产品风险控制的最重要一环。但是在实际情况中，土地抵押有时会由于现实的制约而出现一些变通，造成信托风险增加，投资人务必谨慎。

随着前两年狂飙猛进的房地产项目陆续到期，房地产信托在2013年迎来了大规模集中还债。根据用益信托工作室的统计数据，从2012年开始，房地产信托到期规模迅速增加，进入兑付密集期。

最新数据显示，2011年、2012年、2013年集合资金房地产信托到期规模分别是544亿元、1573亿元、1974亿元。据不完全统计，2013年11月、12月即将到期的房地产信托至少有62款，涉及资金达123.99亿元，信托公司25家。

大智慧盘点了2013年被曝出的信托兑付风险事件，共11例，其中地产信托9例、涉煤信托2例。在这些无法如期兑付的地产信托产品中，有不少在拍卖抵押物时都出现了抵押物价值缩水的情况，有些房地产信托抵押物价值缩水甚至高达60%，这不由得让人产生对于信托抵押率的担忧。

抵押物向来被视为信托产品风控的最重要一环。在房地产信托中，土地则被认为是较为可靠的抵押物，也是信托计划成立的重要前提。但是在实际情况中，土地抵押有时会由于现实的制约而出现一些变通，因此也造成信托风险增加，对风险控制提出了更高的要求。

　　风险一：抵押率虚高

多数房地产信托产品在发行时抵押物评估价格比较高，而一旦这类信托融资方出现资金周转困难，进入司法拍卖程序，其项目估值会大幅缩水。

2012年12月12日，著名的“烂尾”房地产信托--青岛凯悦中心信托贷款集合资金信托计划(下称“中融·青岛凯悦”)走向项目拍卖的终局。这也是首例暴露在公众视野的信托抵押资产处置案例。“中融·青岛凯悦”信托发行之时的推介资料中，曾表示“此项目抵押物价值充足”，中融确定的山东省一级房地产评估机构对青岛凯悦中心商业评估价值达到9.56亿，几近十亿，抵押率不高于40%。

两年后，中融信托不得已刚?兑付，而后中融信托起诉青岛凯悦中心强制拍卖抵押物，此时青岛凯悦中心1～5层商业房产的总评估价仅为5.8463亿，资产评估价缩水高达63.5%。再经第二、第三次拍卖公告所确定的评估参考价，青岛凯悦中心1-5层商业房产评估价仅为3.742亿。

“信托产品的抵押物评估价格虚高是行业‘潜规则’，信托公司或融资人找评估方估值，肯定希望估值稍微高点，比较好看。”某信托公司内部人士透露。

风险二：评估公司被“收买”

信托宣传书中广为引用的抵押率，是用信托融资金额除以土地评估值，一般在30%～50%，越低越安全。这个指标确有意义，但不容忽视的是土地使用权的评估机构经常是被信托公司所聘，在信托公司属性由“受人所托、代客理财”蜕变为“受人所托、为人融资”的当下，评估机构的评估结果是否值得信赖，要打上一个大大的问号。

在某房地产上市公司为山东东营某项目融资的信托产品评估过程中，以在开发项目的土地使用权做抵押，土地以成本法评估(主要通过当地房价扣除一定成本后倒推出土地价格的方法)，评估价3亿元，号称质押率50%。但考察该地区房地产市场，可明显推算出该土地评估价虚高了近50%，导致实际质押率高达100%。

土地质押通常牵涉土地所在地的房地产市场状况，对当地房地产市场有所了解是投资者首要功课。有条件的投资者甚至可以对抵押土地进行实地勘察，而不能光听信被信托公司“收买”的评估公司。

风险三：抵押物变现难

土地抵押作为增信方式，最极端的情况是面临融资人无法按期还款，土地被迫变现的风险，但由于土地为大宗物品，一旦抵押清偿短期难以找到合适的买家，这样势必造成抵押物出现因急于变现带来的折扣风险。

地产信托的抵押物多为固定资产和地块。如果抵押物为住宅和公寓，因单价低，比较好处理。一般情况下，房地产商会在信托兑付前低价处理，一般不会进入到司法拍卖的程序，当抵押物遭遇流拍后，可能会降价20%进行第二次拍卖。但如果是地皮或大型购物中心、写字楼等商业项目，处理起来就比较困难，这些项目都需要大资金量的买家接手。另外，融资人到信托公司申请办理抵押贷款的土地，多数是处于城市有规划但尚未大规模开发的土地。由于所处地理位置偏僻，此类土地在变现时有较大难度。

总的来说，住宅地产的抵押物估值更靠谱，住宅价格透明，根据周边住宅测算的抵押价格基本不会有太大偏差，但商业地产项目，可参考价格有限，在对抵押物进行估值时，融资方和评估公司会根据商业地产最优现金流折算，或根据周边同类物业的公开市场价值的最高值来做评估，以便获得更多的融资额。而拍卖时，考虑到变现时间及商业地产接手者有限，估值上就会大幅缩水。

信托收益一般是8%～10%/年，如果半年后才将土地变现，那么投资者的损失就是4%～5%的利息以及半年的流动性。

风险四：土地闲置被无偿收回

据调查，当前开发商贷款购买的土地，除一部分无力开发形成闲置不能按期收回外，有相当部分存在投机性质，有的等待土地价高后出让，有的等待房价上涨后再开发，抵押贷款土地“长闲不用”，在少数地方形成了“圈地运动”，并使一些土地被“搁荒”。这不仅造成了土地资源的浪费，也给商业银行带来了不小的风险。

根据国务院下发《关于促进节约集约用地的通知》(国发[2008]3号)文件，土地闲置满一年不满两年的，按出让或划拨土地价款的20%征收土地闲置费；土地闲置满两年、依法应当无偿收回的，坚决无偿收回，重新安排使用。土地资源的闲置，不仅造成了土地资源的浪费，而且违反了国家土地政策，需缴纳土地闲置费或者有被无偿征收的风险。

土地闲置一年需缴纳土地闲置费，闲置二年可能被无偿收回，而信托一般以2年期为主，须特别留意开发商资金链状况，谨防开发商资金面恶化造成土地闲置2年的极端情况。

风险五：受偿权归属问题

土地和房屋在自然上不可区分，所以当权利人将土地使用权或者房屋所有权转让或者抵押时，应将它们一并转让或纳入抵押。但对于新增房屋，抵押权人却没有优先受偿权。根据《担保法》第三十五条的规定，城市房地产抵押合同签订后，土地上新增的房屋不属于抵押物。需要拍卖该抵押的房地产时，可以依法将该土地上新增的房屋与抵押物一同拍卖，但对拍卖新增房屋所得，抵押权人无权优先受偿。

这和许多投资者默认的想法出入很大。许多投资者或许会想，信托融资为房地产开发商服务，支持其建房，在房屋开发完工后，即可卖房还款，一旦销售不济、发生违约，信托公司可以通过土地抵押合同将楼盘拿来变现。但土地抵押变现收益和新建房屋变现收益各有归属的，抵押权人只优先享有前者，房屋抵押权人优先享有后者，如何分割是土地抵押变现面临的又一大风险。

?议：尽量选择低抵押率的信托

土地使用权是比较特殊的一种抵押物，在业内，房地产信托抵押物估值虚高几乎是公开秘密。对于投资者来说，提高信托公司风险防范意识和风险控制能力是非常必要的。

虽说一款房地产信托走到拍卖抵押物的时候是最后一步，在此之前，融资方和信托公司还会通过各种补救方式来兑付投资者的本金和收益，只有当这些兑付手段失败，才会考虑拍卖抵押物，这个时候才到了投资者考虑“抵押物实际价值”的时刻。但若融资人无法还款，信托公司是否变现抵押土地不仅程序复杂，而且面临土地使用权被高估，土地使用权变现被贬值，新建房屋的优先受偿权不属于信托投资者等一系列风险。

因此，对投资者来说，选择此类信托，需密切关注抵押率不能过高，使风险在可控范畴内。此外，土地抵押信托需要和房地产开发、项目公司“股权类”设计相结合，使保障能力加强。需要注意的是，抵押物单体资金量越小越容易变现，建筑物比地皮更容易变现。