驾驭“价值毁灭者”浅谈航空业投资价值

航空因何成为“价值毁灭者”？“你想成为百万富翁吗？很简单，你先成为亿万富翁，然后去投资航空股，你就会变成百万富翁了。” --巴菲特。

关于航空股是“价值毁灭者”的论述来自“股神”一次不成功的投资经历。1989年巴菲特投资了美国航空，此前多年高速发展的美航，在巴菲特投入了3.58亿美元之后，收入开始出现萎缩，此后甚至一度要靠出售飞机来给员工发工资。1994年美航发生五年来的第五起空难，使得应付给巴菲特的优先股股息也不得不推迟。终于在1998年，巴菲特和美国航空情尽缘散，“股神”从此对于航空为代表强周期品种的投资格外谨慎。

航空运输服务不可储存、公司财务经营杠杆高、产品相对同质化和行业价格透明四大特点，决定了航空业长期存在过度竞争，这是导致航空业“毁灭价值”的根源。航空公司成本结构相对刚性，机票收入却受多重因素影响而起伏不定，行业呈现盈利微薄而且脆弱的特点，因此长期难以产生股东价值。

十年航空股周期波动复盘

航空股的涨跌通常主要受到三个方面因素的影响：供需关系、油价、汇率。2006年-2015年，我国民航客运周转量保持了12.5%以上的复合增长率，营业收入的复合增长率超过13%。供需结构虽然是航空业盈利的主要决定因素，但是中国A股航空公司的盈利和股价波动，往往都是汇率或者油价的大幅波动引发的。

2005年7月我国正式汇改，人民币兑美元汇率快速升值，本币升值一方面给航空公司带来了汇兑收益，同时对出境游有所刺激，使得中国国航为代表的航空股在2007年成为十倍牛股。

2008年7月WTI原油价格自145美金高点迅速下降，2008年10月跌破100美金，2009年2月跌至35美金的低点。原油价格下跌超过30%后航空股开始启动，随后油价的持续暴跌加速了航空股价的上行。原油价格暴跌在成本端为航空公司释放了大量利润，同时旅客需求在当年财政强力刺激的背景下有所释放，航空公司利润在2010年同比大幅增长，股价从2008年低点持续上涨了近4倍。

本轮牛市于2014年11月启动，而当时WTI原油价格有效跌破80美元，并开始加速下滑，航空股行情正式启动。2015年以来，许多国家出台更便利的签证政策，出境游热情被迅速点燃，提高了国际航线的旅客需求。2015年第一季度中国出境游人次同比增长21.38%，2015暑期出境游人次呈现井喷式增长，同比增长达到419%。

国际航线需求的增长促使航空公司把宽体机转移到海外航线上，变向减少了国内航线供给压力，使得国内航线的客座率有所提升，裸票价水平也随着客座率水涨船高。同时配合年初民航总局关于国内航线价格上限管制的放松，航空公司对于国内各条航线进行了两次有针对性的提价，从而进一步提升了盈利水平。在“天时地利人和”的有利条件下，国内航空公司在2015年创造了历史上最高的半年度利润，股价也随之上涨超过3倍。

中国航空业未来投资价值几何？

我国2014年航空客运量为3.92亿人次，占总人口的0.29，仅相当于美国上世纪60年代的水平，目前美国该比率为1.5左右，相比之下仍然有较大的提升空间。2010年民航局战略规划中表示，“到2030年，人均乘机次数达到1次，旅客运输量达到15亿人次；民航成为大众化的出行方式。”国际经验表明人均GDP超过4000美元时，航空的客运需求多样化，也更具备消费属性，中国目前航空需求结构也呈现出休闲消费旅客比重逐年上升的趋势。消费者结构的变化也将会导致航空需求和GDP的增速相关性逐步减弱，使得航空股在消费升级的大背景下长期盈利能力上升，估值向消费行业靠近。

虽然航空业一直因其业绩的大幅周期波动使其成为价值毁灭者，但是低成本航空公司通过降低单位成本，以低票价吸引乘客的同时获得较高的客座率以及收益，在经济周期波动中体现出较强的抗风险能力。美国西南航空股价自1980年以来上涨了80倍，创造了航空股的传奇。2014年2月民航局发布《关于促进低成本航空发展的指导意见》，鼓励低成本航空的发展。春秋航空在2015年成功上市，使得低成本航空公司在国内资本市场支持下如虎添翼，春秋航空2015年在日本航线的积极开拓使得其国际航线收入实现同比150%以上的增长。我们预期，低成本航空会在行业监管逐步放开、人民消费水平不断升级的大背景下得以快速发展，并且将在国内航空市场和短途国际航空市场上不断扩大市场份额，实现快速成长。

随着东方航空和春秋航空相继宣布对于机队进行互联网设备改造，旅客空中上网将在不久成为现实。航空公司独占的空中互联网入口价值巨大，客户粘性高、ARPU值高。航空互联网的推广有望为航空公司带来更多的机上增值服务空间，在未来有望借助大数据分析实现“精准变现”。

总而言之，传统航空公司在国际航线需求提升、国际油价低位徘徊，行业监管政策逐步放松的背景下，将会继续向着国际一流枢纽型航空公司的方向发展，利润有望继续提升。低成本航空前景广阔，收入和利润将会在未来数年伴随着我国人均乘机次数的提升而持续保持高速增长，是周期行业中的成长股，有望穿越牛熊，创造属于中国的“美西南”神话。

由此可见，善于把握周期，享受波动，航空股就能够创造出真正的投资价值！

文 /交银施罗德基金研究员 徐森洲