债市多重矛盾，货币仍需宽松

制造业和地产投资的低迷，意味着下半年托底经济仍需政府投资，这从6月基建投资增速大幅回升至20%以上可见。而为了落实基建投资，宽财政的力度在三季度也将继续加码。

七月政治局会议已经定调“加大定向调控力度、重视经济下行和实施积极财政政策”，稳增长的后续相关政策或已在路上。7月30日召开的政治局会议可以视为近两年来重要的政策节点。本次会议，一是更加强调经济下行压力，较大篇幅论及增长的重要性。比如“经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出”，“必须坚持用发展的办法解决前进中的问题，真正把功夫下在巩固基础、增强底气上，把发展实体经济和培育有核心竞争力的优秀企业作为制定和实施经济政策的出发点”。二是更加强调风险。比如“树立危机应对和风险管控意识，及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾和风险”，“高度重视防范和化解系统性风险”。对于增长和风险的强调，表明在全社会经历了一轮“务虚避实”的资产泡沫之后，政府对经济和金融的杠杆和风险以及“实体”和“虚拟”之间的关系走到了一个重新审视平衡的时点。

然而对债市而言，供求关系，政策层面，信用利差都面临多重矛盾。

首先，供给冲击很大。8月地方政府债仍将继续大量发行。根据规定，第一批1万亿地方政府债置换额度需要在8月底之前全部用完，地方债已共计发行1.55万亿元，其中置换债约1.17万亿，新增近3650亿元，按照2万亿总置换额度，仍有接近40%等待发行，而第三批1万亿额度也可能下放。因此，8月地方债可能仍有5000-6000亿的供给。

虽然股灾后打新和理财资金回流带动债市短期小牛，但供给冲击始终是二季度一直制约长债利率下行的重要因素，第三批地方债和上述长期基建债的发行，都将加剧利率债供给冲击。

其次，债市面临宽财政和宽货币的博弈：经济下行压力未消，基建成为托底的救命稻草，宽财政加码是必然的选项，虽然制造业低迷和去杠杆环境仍需要货币宽松，但猪价推升的通胀预期制约降息空间，下半年边际上的宽松力度可能不及上半年。

第三，信用利差的矛盾。即利率债和信用债的不协调，呈现了超低利差格局，受供给和配置盘乏力影响，长端利率价格刚性，制约了信用债的下行空间。但信用债反映了理财资金、权益市场转移资金的火热需求，利差已经压得极低。

第四，基本面出现矛盾。猪肉价格持续上涨，生猪存栏下降造成猪价抬升，年末可能导致CPI冲上2%，即当前2%的基准利率水平。价格与增长的矛盾，创造了国内滞胀的环境，基本面的矛盾使长期利率的走势更加迷离。

总而言之，目前的债券市场机会要大于风险，但多重矛盾导致行情难以过高估量。