高知名度成长股的周期

今年以来，一批高知名度成长股跌幅巨大。把时间追溯到过去几年,这些股票过去几年几乎都是行业龙头，遍布医药、消费品、TMT等很多行业,也给持有者带来了巨大的盈利。面对突然的变化不禁发问，为什么？

解释的理由有很多。从财务报表来看，部分高知名度成长股的增长确实有放缓，过去几年50%甚至100%以上的利润增长率已逐渐回落至30%甚至更低，且有进一步放缓的迹象；但这似乎也难以解释全部现象。我们同时观察到部分依然维持高增长的高知名度成长股也一同下跌，业绩并没有出现问题的情况下,利润增长无法驱动股价同比例上涨,结果就是估值下移。

有多种解释理解这一现象:第一种从行业景气周期和企业商业模式看,部分行业中的细分子行业已过了成长S型曲线中最好的那一段，被市场抛弃也在所难免。第二种从市场风格和投资情绪角度解释,风格资产阶段性的偏好发生转移。第三种解释则从均值回归角度看。

市场中永远存在价值型和成长型两类风格资产，随着经济、流动性、估值等因素的变化，两类风格资产的收益风险比发生变化，资金对两类风格资产的偏好也发生变化。今年以来，政府稳增长政策带来的经济回暖和宽松的货币政策，使得资金抛弃一批高知名度成长股，转投汽车、有色等价值型资产。通俗且不准确地讲，价值型风格资产对应大盘蓝筹，成长型风格资产对应中小盘成长，总有一大批资金在两类资产中切换。从成长和估值角度来看，持续超预期的成长才会带来估值的上移，使得股价持续上涨。而当前阶段的这一批高知名度成长股的增长几乎没有超预期的，而低于预期确是常态。因此，即使符合预期的高成长，而非超预期，高知名度成长股的估值下移也是大概率事件。

约翰·聂夫管理的温莎基金，1964至1995的30多年期间，年化收益率高达13.7%。他将成长股分为“高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股、周期成长股”四类，温莎基金的组合中低知名度成长股占了突出地位，而非高知名度成长股。我的理解就是选择股票就是在公司质地、成长性和估值之间选择平衡,不同类型的股票市场均会给与特定阶段的三者之间的大致比例关系,而成长性一般扮演着重要角色,特别对于成长股而言高成长性是决定性的,一旦达不到市场一致预期,投资者对估值的判断就会发生逆转。

综上，对我们投资的启示，笔者认为主要有这样几个方面:一、除了成长类型的风格资产，也不可低估价值型风格资产的投资价值，特别是当高知名度成长股的成长不及预期的时候。两类风格资产的配置需紧密关注经济和流动性的变化。二、需关注高成长的股票是否已在其估值中反应，只有持续超预期的成长才会带来估值的上移，而低于预期的成长甚至仅符合预期的成长，股票下跌或估值下移都是大概率事件。三、对于跟踪的行业及公司股票而言，需思考及关注其成长是阶段性的还是可持续的，超预期的成长对成长股的投资永远是第一位的。

文/汇添富基金研究总监 韩贤旺