2014年价值投资者的春天

今年市场上一直流传着一句笑话-“谈估值，你已经输在起跑线上了”。虽然是一个笑话，但也基本反映了价值投资者在 2013 年的惨淡。

纵观2013年全年，沪深300下跌超过9%，但创业板指最大涨幅达到99%，几乎翻倍。与此相对应的是，沪深300的市盈率跌至8.5倍，而创业板的市盈率高达58倍。创业板个股最大涨幅超过10倍，而银行、房地产、保险、采掘等行业跌幅达到10-40% 。

从全球股票市场的历史发展规律以及中国经济的现状来看，我们认为，创业板的上涨隐含了不切实际的预期，2014年将难以为继，A股市场中价值股明显低估，价值投资者将迎来春天。

A股市场估值水平创历史新低

回顾道琼斯指数漫长的历史，100多年来仅有5次短暂的位于10倍以下，历史极限水平在7倍左右，而90年代以来就没有跌到10倍以下，目前对应2013年业绩的PE为15.4倍。标准普尔500指数市盈率历史平均水平是16.5，目前在16.7倍。从A股市场的历史来看，从沪深300指数诞生的2002年算起，其12年平均市盈率在21.5倍，但2011年以来就徘徊在10倍附近，目前2013年预测市盈率更是跌到了8.5倍，创历史新低。而中国GDP仍然以7%的速度在增长，企业盈利仍然以12%以上的速度在增长，这么低的估值水平显然是不合理的。

　中国经济仍将保持平稳增长

悲观的观点认为，现在市场估值水平这么低，是包含了对目前经济所蕴含的巨大风险的预期，银行和地产股6-8倍的估值就包含了对于未来可能引爆的债务危机的预期，银行的高盈利难以持续。房地产价格还在持续不断上涨，地方政府债台高筑，投资、消费、出口都在不断回落，明年GDP增速会回落至7%以下。

我们认为以上观点对于经济预期过于悲观，对中国经济增长动力估计不足。首先从外需来看，美国经济复苏预期稳定，今年二季度以来的美国国债收益率不断上行，以及美联储逐步削减QE即是印证。美国的页岩气革命大幅降低能源成本，也是美国经济逐步恢复活力的另一因素。欧洲失业率经过两年的快速上涨目前已经趋稳，欧元区将逐步走出危机。欧美经济的稳步复苏，将使中国出口增速从前两年快速下滑转为逐步企稳。

从消费层面来看，不同于欧美国家，中国居民储蓄率高达52%，位居全球第一。过高的储蓄率表明居民消费意愿较低，但也说明了中国居民的消费潜力巨大。随着城镇和农村社会保障体系的进一步完善，医疗、失业救济等一系列保障水平的提升，人们未来的不确定性降低，居民消费仍将保持稳定的增长。从数据上来看，虽然政府层面的反腐倡廉导致三公消费大幅降低，但国内零售增速仍然保持在13%的水平，而且2014年这一负基数效应将消失。

从投资层面来看，我们的城镇化率只有50%不到，未来还有很长的路要走，近期的中央农村工作会议提出了到3个“1亿”的目标，到2020年，要解决约1亿进城常住的农业转移人口落户城镇、约1亿人口的城镇棚户区和城中村改造、约1亿人口在中西部地区的城镇化。另外，在新一届政府的改革方案中，政府将向民营经济开放更多的投资领域，私人投资会因此快速增长。

我们判断，中国经济不会硬着陆，未来几年仍将保持7～7.5%的平稳增长。

　改革为市场注入信心

2014年是新一届政府改革元年，十八届三中全会所制定的国企改革、土地改革、金融改革都将稳步推进。国企改革将带来整体经济效率的提升，国有企业进一步引入竞争机制，同时也引入激励机制，企业经营效率和盈利水平都有望获得提升。另外，非国有企业将得到更加公平的竞争环境，获得更多的投资机会。土地改革将赋予农民土地处置权、抵押权和转让权，逐步盘活农村非农业用地，缩小城乡差距，加快城镇化进程。

当然，我们认为改革的成效要有显著的体现，可能要两到三年以后，但是不断推出的改革政策与执行力度，让我们看到了新一届政府改革的魄力与决心，未来的改革力度很可能不断超出预期，这将为资本市场注入信心与希望。

优先股将促使价值回归

优先股试点也将促使A股市场价值回归。今年证监会提出将推进优先股试点，预计在2014年上半年推出的概率较大。优先股的本质接近于永续债，优先于普通股分配股利。发行优先股可以提升公司的负债能力，对于银行而言可以解决一级资本充足率不足的问题。而企业的EPS计算是以普通股股本为基础，如果发行优先股带来的收益高于优先股的股息，那么企业的EPS无疑是可以增厚的。这一点对于银行尤为明显，发行优先股带来的资本在短期内就可以带来盈利的提升。由于优先股的低流动性和固定分红，更适合于长期财务投资资金，对于A股市场而言，大企业发行优先股将部分避免从二级市场抽血。从而显著改善蓝筹股的供需状况。

IPO注册制将提升大盘蓝筹股估值

暂停了一年多的IPO将重启。本次IPO方式与之前有重大改革，上市公司如果想超募，超募部分必须通过老股减持换取，上市公司拿不到超募资金，另外，如果未来大小非减持，减持价格不得低于发行价。长期来看，这些措施都将限制创业板和中小板新股发行价格的虚高。另外，现有的发行制度将逐步向注册制过渡，我们认为在注册制下，小盘股的供给将大量增加，其结果是市场的估值体系向国际靠拢，缺乏成长性，盈利水平不高的部分小盘股的估值将回落，垃圾股的壳价值将大幅下跌，A股市场多年来炒小炒新炒绩差的顽疾将得到逐步治愈，而在此过程中大盘蓝筹股的相对吸引力将获得显著提升。

最后，从股票的微观层面来看，大盘蓝筹股的价值也已经凸现。超过 100 只股票的分红收益率已经达到 4% 以上，最高的已经达到 8% 以上。这时投资者需要克服恐慌情绪，自下而上精选个股，迎接价值投资者的春天。