从经济转型确定看投资模式的渐变（下）

　　周期还是消费，成长抑或价值。我们在此无意探讨短期的投资思路应当如何，更愿意放眼探究经济转型的画卷如何在我们面前展开，而与之伴随的将是投资模式的渐变。

　　四、估值体系发生结构性变化

2008年以来，我们在金融、地产等行业的估值上已经与国际接轨，未来随着上市资源的增加，估值体系会继续发生变化。可以预期随着需求弹性的下降和成本压力的上升，周期性行业的估值将系统性下一台阶；中小盘股票估值高企的现状也将难以维持，未来更可能的趋势是大多数中小盘、创业板股票享受相对于其短期高成长性的估值折价，而其中少数真正具备可持续成长性的小盘股将获得相对的估值溢价；另外蓝筹股由于其治理完善、信息透明、成长稳健、流动性充足，或将获得估值溢价。我们相信经济转型是必然的，估值体系的结构性变化则是由市场供需关系和经济结构决定的。

　　五、自下而上的选股更受重视

一直以来，中国的经济增长主要靠投资驱动，市值结构也以周期性行业为主，在这样的市场中，按照自上而下的思维进行投资在逻辑和实践上都是很自然的选择。国内外所处的投资环境不一样，所以才有了差异化的投资实践。但是，当中国经济开始转型，也就意味着我们在投资理念上需要进行一些适应和改变。随着经济增长中消费贡献的提升和政府政策影响力的弱化，选股将日益受到重视。诚然，即使经济转型成功，经济周期也不会消失，资产配置和行业轮动配置依然存在，但是重要性在下降，或者说其操作难度在上升，个股研究重要性将会上升，两者依然会共存，但却有一个此消彼长的关系。

　　六、选股标准更趋严苛

随着经济结构的改变、增长动力的切换，未来内需、消费、成长投资将持续获得重视，这也意味着未来的选股标准将面临一系列考验。首先就是对成长性的判断。举例来讲，当前经常采用简单粗放的PE和PEG估值，未来其准确性将大大下降，原因在于这样的估值方式对短期增长考虑充分，却容易误读长期趋势。套用现金流贴现模型我们发现：市场往往把90%的投研精力集中于对当年现金流增减变化的分析，却只用10%甚至更少的精力去关注中长期趋势的变化。而当年现金流对股票整体价值的影响很微弱（不会超过10%），对企业中长期利润增长及资本成本的分析却能决定股票90%的价值！所以在进行成长投资时，估值方式将成为选股时面临的第一个考验。其次，研究将更加注重分析公司的商业模式、公司治理、进入壁垒、可持续的竞争优势等，随着细分行业属性的增加，研究方法将由过去一定程度上的同质化转化为更高程度的差异化。

在经济转型确定的大背景下，我们有必要对投资环境的变化有充分的认识，在投资方向的选择上做好准备，不断调整思维，将经济转型背景下对投资模式渐变的理解转化成个股选择和组合构建的思路，才能适应市场并持续获取超额收益。

　　从经济转型确定看投资模式的渐变（上）