预期与现实

　　目前货币政策的方向性转折可能性不大，整体市场仍会不断反复。在反复中能保持盈利超预期增长的企业，无论属于周期类或非周期类行业，将是我们需要寻找的真正成长性公司。

10月份是发生转折的月份。在持续的调控政策下，食品价格在国庆以后出现了大幅回落，从而使得通胀拐点得到了进一步的确认，也标志着与大宗商品价格密切相关的通胀预期开始下行。在CPI回落的同时，PPI也出现了相应的趋势，这意味着工业品价格的跌势可能也已开始，比如，铁矿石和螺纹钢的价格创出了年内新低。

在价格一片下行的悲观背景下，有几个很有意义的现象随之出现：资金成本随着经济景气程度的回落出现拐点，银行间同业市场债券利率出现全面下行，10年期国债利率回落到2010年11月的水平，一直居高不下的票据转贴和直贴利率，也从9月份疯狂的10~13%回落到6%~8%左右。

在增长方面，进出口增长率出现了如期的回落，略有不同的是：进口增长率的回落主要反应了内需相对疲弱的走势，但考虑到近三个月来贸易盈余收缩的趋势，并结合10月份较为超预期的PMI数据来看，整体内需呈缓慢下行的趋势，并没有出现如2008年整体呈剧烈下行的走势，这印证了我们之前对中国经济软着陆的判断。而出口部分的增长率再次回到20%以下，体现了欧债危机对欧元区需求的打击，以及商品需求的快速回落对一些大宗商品出口国的影响。

在价格和需求均呈现回落的趋势下，市场对于价格的担忧开始逐渐转向对于经济下滑以及低端劳动力就业情况的担忧，平衡通胀和就业对居民生活影响将成为四季度的基调，无论从财政政策，还是从货币政策的细微变化来看，政策微调的迹象开始显现。由于债券市场可能已经经历底部，这也意味着整体流动性情况持续恶化的可能性不大，在上述预期下，市场首先开始一轮估值修复，也就是我们在10月底所看到的这波上涨行情。同时这也意味着，整个市场的估值体系（沪深300约10~11倍估值，中小板约30倍左右估值）在目前的流动性下得到了支撑。

虽然估值体系得到支撑，但目前货币政策的方向性转折可能性不大，从整体经济来看，资金流动性仅仅会维持在提供实体经济复苏所必须的资金水平上，剩余流动性仅能通过通胀的回落来提供，所以预计估值进一步提升的空间不大，而重点关注的投资机会仍应该是个别企业盈利的超预期。另外，PPI和企业利润的回落将可能会在四季度乃至明年一季度持续，所以在流动性预期和企业盈利现实中，整体市场仍可能会有不断的反复。在不断的反复中，能保持盈利超预期稳定增长的企业，无论属于周期类或非周期类行业，将是我们需要寻找的真正成长性公司。