鹏华基金：基本面投资专家观点启示录

经历过去两个月大幅调整，A股市场再度回到历史底部区间，未来新的变化是否已在孕育中？短期来看，债券收益率安全边际不高，中长期又将具备怎样的配置价值？中美利差收窄，美元资产未来又将呈现什么样的新变化？不妨在您休息的间隙，花一点时间来看看鹏华基金多位投资专家的研究思考与投资判断。

金笑非

鹏华基金权益投资二部副总经理

7月市场整体以震荡下跌为主，板块间分化极大，其中红利类资产表现强势，如银行、电力、石化等，其它资产表现弱势。

在风险偏好弱势的背景下，红利板块从传统机构重仓板块中不断“抽血”，如医药、新能源、食品饮料；叠加保险资金作为少数增量资金入市，主要配置红利，进一步加强红利资产的亮眼表现，在相对排名的生态下，也加速了上涨的正循环，所以市场的主要矛盾是判断红利资产的持续性。从保险资金的配置角度，红利资产已经有比较高的比重了，未来看市场本身的存量博弈；如果市场的风险偏好未来有所提升，比如一些成长板块有产业催化机会，则红利抱团有瓦解的可能，如果风险偏好持续低迷，则红利也会持续强势。

陈金伟

鹏华基金权益投资二部副总监

回顾2024年上半年，涨幅靠前的行业主要集中在高股息相关行业，成长的少数亮点集中在出海。涨幅前十行业可以概括为“红利+外需”（也包括海外科技映射），而内需相关的成长行业普遍表现不佳。割裂的市场反映出当下主流叙事：企业再投资已经无法实现有效增长，市场长期信心缺失，认为ROE不可持续，尤其是内需相关行业，所以企业只有两种选择，要么出海，要么分红。

对于高股息类资产，我们主要有两个判断：第一，我们不认为单纯的红利投资会成为A股市场的长期主流（不知道是否会成为一个季度甚至一年的主流）；第二，红利本身谈不上高估还是低估，主要是机会成本问题，随着红利股不断上涨和成长股无差异下跌，我们认为作为主动权益类公募基金产品，当下买入红利资产的机会成本非常高。更加重视股东回报是大势所趋，但是股东回报不仅仅等同于分红收益，尤其是相当一部分红利类股票，长期盈利其实并不稳定，如果说几年前我们将成长股的盈利增长不断线性外推是低估了未来的不确定性，当下我们寄希望于很多被我们贴上红利标签的公司，盈利和分红意愿能长期稳定，我认为同样是低估了未来的不确定性。

刘玉江

鹏华基金权益投资一部基金经理

今年以来，市场交易结构与去年非常类似，一方面高股息、大市值、稳定类资产表现优异，无论从收益率还是波动率方面都提供了较好的持股体验；另一方面科技主题类资产阶段性超额收益十分明显，例如人工智能、自动驾驶、低空经济等。这也与当前经济环境相互印证，宏观经济环境、财政货币政策、微观经济活力与去年相比并无明显趋势性差异。我们认为当前市场大概率将延续此前趋势和结构，但新的变化已经在孕育当中，未来这种变化有望从量变转向质变，但由于这种变化的诱导因素更多来自外部政治经济环境变化，而非我们自身的经济周期，所以产生反应的时间节点尚难以判断，需要我们持续紧密跟踪海内外经济数据和地缘政治形势。在行业配置和个股选择方面，我们将进一步提升对估值与成长性匹配度的要求，积极寻找具备长期竞争力的公司。

朱睿

鹏华基金权益投资二部基金经理

我们目前持仓相对偏防守反击的品种，主要是业绩有持续改善预期，或者有反转可能性的板块，如造船、优质汽车零部件、矿产资源及服务、制冷剂、养殖、医疗器械等行业。今年市场呈现出轮动加快、赚钱效应不强的特征，我们认为这是底部区域的正常现象，基本面的筑底回升、投资者信心的修复，都不会一蹴而就，市场需要时间来形成新的共识。虽然市场赚钱效应不佳，但从主动选股角度，还是有很多机会，在大贝塔偏弱背景下，需要更加聚焦阿尔法和细分方向。在这个阶段，我们希望聚焦在两年50%或者三年1倍的投资品种上，而不是一味防守。这种信心是建立在经历了多轮经济和市场周期以及比较了大量公司成长历程的经验上，我们仍然维持年初以来的观点，市场处在熊牛转换的过渡期，这个阶段，宜保持稳扎稳打、防守反击的特征，力求市场回升的过程中表现得更加优异。

张华恩

鹏华基金研究部基金经理

7月以来，随着上半年经济数据陆续披露，整体经济运行状态更加客观、全面地呈现出来，当前经济正处于新一轮的压力释放期，而且这种压力传导在微观主体层面也逐步开始体现。往后展望，三中全会从长远规划角度给出了未来的政策导向，7月底的中央政治局会议也在年内政策的持续用力上给出了更加清晰的指引，包括像设备更新、扩内需、新兴产业等，我们预计随着后续政策落地更快、更实，将给国内经济带来更加坚实的支撑，至少对于下半年可以稍微更乐观些。

经过过去三年调整之后，当下越来越多行业开始进入左侧区间，我们观察到一些受益长期供给短缺的行业，在经过历史包袱出清、低价订单消化之后，逐步进入产能爬坡、利润率快速提升的甜蜜阶段。同时，外需仍然是宏观经济中有韧性的亮点，在出海相关方向上，虽然会面临外部不确定事件扰动，但是对于具备海外产能和本地化深度运营能力的公司仍然是机会大于挑战，他们将国内制造业的高性价比和强大运营能力嫁接到海外市场，基本形成了对海外当地对手的降维打击，这种制造红利预计仍将持续。

祝松

鹏华基金债券投资一部总经理

宏观经济方面，尽管地产政策有所放松，但地产市场尚未企稳。除地产外，消费也呈现趋弱迹象，在此背景下，7月底政治局会议强调加大逆周期政策力度，预计下半年稳增长政策有所加强，不排除财政政策进一步加码。货币政策方面，央行7月份意外降息，三季度再次降息概率不大，但四季度仍有降息可能。

债券方面，央行降息后，此前受管制的长端利率合理性有所增强，但市场进一步做多债券，利率继续向新的合理区间下沿运行。此外，由于短端利率超前反应，降息后债券与资金利率仍然倒挂，制约了短端利率下行。总体而言，短期内债券收益率安全边际不高，需警惕后期供给增加带来的资金波动，中长期判断债券市场仍然具备较好配置价值。

方昶

鹏华基金多元资产投资部副总经理

上半年，国内宏观经济沿高质量发展主线，进一步深化转型升级。宏观经济方面，出口和高端制造等领域呈现诸多亮点，但也要看到，内需尤其是传统经济方向，需求仍有提升空间。二季度数据方面，受基数效应和出口偏强影响，整体呈现韧性。中期视角，考虑到经济深度转型步伐未变，新发展模式下，经济新动能对于融资需求的结构性特征明显，信用类资产供需格局整体仍有支撑，组合操作上继续保持稳健，关注中短端资产配置机会。

权益市场方面，近期受海外衰退压力加大、市场风险偏好下降等因素影响，权益市场波动有所加大。但从中期视角来看，扩内需、促消费等稳增长政策仍在途中，叠加目前权益市场处在估值底部，市场或处在左侧逐步蓄势和孕育动能阶段，静待企业盈利逐渐企稳修复。考虑到无风险利率中枢震荡下行，国内经济转型升级方向明确，后续将继续关注红利资产和科技创新领域结构性机会。

陈龙

鹏华基金量化及衍生品投资部副总经理

近期内外部政策环境出现了较为积极的变化：一是美元波动有所加大，人民币的压力显著缓解，打开了央行降息空间，近期央行已经调降了公开市场操作利率，并引导商业银行进一步降低存款利率；二是7月底政治局会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多”，虽然整体政策基调仍然保持定力，但表述上释放更多积极信号，如“要以提振消费为重点扩大国内需求”“要多渠道增加居民收入”等，有助于提振市场主体的信心；三是下半年的财政政策有望更加积极，一方面是当前的经济仍有压力，完成全年的目标仍有挑战，另一方面随着特别国债和专项债的加快发行，资金端的约束得以适度缓解。

具体到A股市场，我们认为前期悲观因素在股价中已有充分反应。行业配置方面，要从前期偏防御的风格适度转向积极，短期关注超跌修复机会，中期维度还是建议关注具备景气度改善前景的半导体、国防军工等硬科技方向。

闫冬

鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理

上半年国内经济数据保持平稳，呈现出生产端强于需求端的特点，尤其是内需指标。但在持续的供给大于需求之后，二季度中后期供给端也开始面临压力。近期海外宏观数据开始走弱，全球制造业周期回升动能或有减速，同时美国政府换届和全球贸易相关政策不确定性有所上升，诸多大宗商品交易甚至开始出现衰退逻辑，海外股市开始大幅下跌。

7月30日召开的政治局会议已更明确强调稳增长，叠加近期央行多次降息的动作，在汇率压力缓解之下，新一轮政策宽松的可能性在加大。考虑到近两个月的下跌后部分资产处于相对低位，风险资产阶段性的博弈机会在增加，尤其是一些超跌内需顺周期板块，医药、消费、新能源等板块可以加大关注。