2011是A股转折年

每年的股市都是新的，从市场特征上看，2011年在过去十年的股市中波动幅度最小。而深刻的市场变化正悄然来临——A股市场主流盈利模式将从“流动性推动为主”逐渐向“盈利驱动为主”转变。

“金融市场流动性变化”与“公

司盈利变化”是影响股票价格最为核心的两大因素，但谁主谁次却众说纷纭。笔者认为，过去十几年的A股市场称不上“盈利驱动为主”。基本逻辑很简单：过去十年中国的名义GDP总量增长了3倍，而以上证综指为表征的A股指数却只上涨了约35%(从2000年12月29日到2010年12月31日)。

过去的A股市场之所以呈现出显著的“流动性推动为主”的特征，有其存在的深刻时代背景与制度因素。无论我们从何种角度去评价过去十年中国股市的发展，笔者认为有一点可能会得到多数人的共识：即从大方向上我们的股市将会逐步与海外成熟市场接轨。

例如，股权制度层面，A股已经没有了中国特色的“国有股、法人股”概念，所有股权已经全流通；市场体系层面，也成功开设了中小板、创业板；金融工具层面，推出了股指期货；发行制度方面，也在努力尝试市场化发行；市场监管方面，也在严厉打击内幕交易；市场投资者结构方面，机构投资者比例也在逐步提高等等。此外，对股票投资而言，现阶段A股市场与成熟市场逐渐接轨还有一标志性特征——即以银行、钢铁为代表的绝大多数传统行业大市值股票以市盈率或市净率度量的估值水平已经接轨。因此，笔者相信，“盈利驱动为主”的股票市场主流盈利模式接轨可能也将是大趋势与时间的问题。

“流动性推动为主”的盈利模式关注的焦点是流动性变化带来的市场估值大幅波动，主要通过估值变化获取收益。在这种模式下，价值重估、主题投资是最时髦的流行语。而“盈利驱动为主”的盈利模式关注的焦点是上市公司的盈利增长，上市公司持续的盈利增长为股票投资收益的主要来源。

笔者认为，从“流动性推动为主”向“盈利驱动为主”转变需要具备两个基本条件：第一、估值从长周期来看处于合理水平。第二、金融市场流动性大幅波动的幅度与频率降低。而这两个条件在2011年似乎都已基本具备。经过2009年、2010年的反复调整，目前A股市场绝大多数传统行业大市值股票的估值水平已经几乎与海外成熟市场接轨，没有接轨的主要集中在中小市值股票上。

2011年很可能是A股市场主流盈利模式从“流动性推动为主”逐渐向“盈利驱动为主”转变的转折之年。而2011年前4个月市场运行在很大程度上也体现出了这种特征，就连银行股也告别了齐涨的现象，市场围绕“生息资产增速与净息差变化”所带来的不同业绩增长变化对银行股的股价重新进行了排序。

(张迎军  交银施罗德固定收益部副总经理，交银保本、交银趋势基金经理)