汇添富基金李超：关于股票估值的几点思考

近几十年以来，全球主流的各大资本市场，无论风云如何变幻，仍都在持续验证价值投资这一投资模式的中长期有效性。但围绕这种投资方法论的理解和使用，大家讨论的分歧也是巨大的，比如到底如何去评价股票的价值，应该更注重绝对的静态报表的低估值而产生的安全边际，还是更专注地论证企业通过竞争优势将呈现的中长期价值。但总体上看，怎样更为准确地评判企业的中长期价值，是价值投资的重中之重。我在此谈谈对股票估值的几点思考。

从绝对值角度看，仅仅低估值不一定代表企业的市场价值被明显低估。估值倍数由很多因素决定，包括但不限于以下因素：企业所在行业的商业模式，人们通常认为有好生意也有差生意，有些行业受限于低进入门槛、低议价能力或易变的需求偏好和黏性等，因此这些行业的稳态估值中枢就会难以避免地存在更低的上限；企业自身的竞争能力，好企业通过竞争优势有能力提升更高的份额，拉长看也应该能获得更高的估值溢价；企业经营所处的周期特点，企业是否处于成长期，还是成熟期乃至于衰退期，包括是否能有第二成长曲线等等。因此单纯地从低估值倍数去简单判断某公司被市场明显低估，就可能存在较大的证伪风险，因为静态报表随着时间推移，可能暴露并放大公司的经营风险，从而可能出现股票越跌越贵的现象。

但同时，从历史上看，低估值确实是筛选出一部分重大投资机会的很好的方法。低估值代表了市场在对公司持续产生担忧、不安和恐慌，而股价通过短期或者中长期的下跌或盘整，也在不断被悲观者定价。所以对于特定公司或行业来讲，其没有天然或必然的低估值：钢铁、地产股也曾经是高估值的成长股，只不过在不同历史阶段将形成其历史背景下的估值中枢，这一中枢的上升下降也将随着历史变迁、行业演变、公司变革而动态前进。不同阶段进入市场的投资者，如果没有中长期的宏观视角和行业洞见，受限于自身的路径依赖，想当然地认定某些行业或公司的低估具备长期合理性，就有可能错过很多大级别的投资机会。比如A股在2016至2017年开始的以蓝筹优质股为代表的价值重估行业，如果当时能够基于财务分析找出一批低估值的蓝筹公司，同时认识到龙头公司可能具备了快速提升市场份额的能力和时机，就有可能把握住这波盈利和估值同步提升的“戴维斯双击”，而不是盲目接受并认同当时普遍存在的龙头公司估值折价。

从硬币的另一面来看，绝对的高估值确实容易蕴含较大的风险和波动，尤其是任何严谨客观的价值分析都无法佐证的极高估值。“存在即合理”，或者大家常说的，“市场永远是对的”，并不能说明泡沫情绪下的股价合理性。我们在历史上也见过太多次人类的疯狂、贪婪积累下的不切实际的泡沫的产生、发酵和破灭，而泡沫顶部的典型特征几乎都带有极高的估值。例如美国20世纪末的互联网泡沫，以及2015年A股出现的“互联网+”等部分疯狂炒作的股票，无论是简单的市盈率、市净率、市销率等单一估值模式，还是中长期现金流贴现等其他合理的估值方式，都难以自圆其说。而身处泡沫的投机者却以堂而皇之的“赛道估值”，披着“科技浪潮”的外套，讲述着“这次不一样”。而历史每次都如此相似：面对不切实际的极高估值，我们虽然很难了解其坠落的时间和路径，但最终几乎都会是一地鸡毛。

当然这绝对不是说我们只能投资在绝对的低估值股票上。历史上，一轮轮最好的投资标的，未必会是以很低的估值呈现在我们面前。因为大多数人还是能够或多或少、或早或晚地认识到这些“十倍股”“百倍股”的优秀之处，所以很多中长期优质标的经常显得估值合理，甚至静态看略微偏贵。如果仅仅执着于教条式的“捡烟蒂”投资模式，就很可能错过这些投资机会，甚至是错过很长时间内的投资主线。这可能也正是巴菲特师从格雷厄姆，但投资履历远远超越格雷厄姆的最大原因之一。

总之，估值高低的深入分析，对投资的分析判断起到重要的作用，但绝不可单一、教条地看待。我们要警惕泡沫，但更要警惕固执己见带来的错失良机。我一直认为，严谨、可持续的股票投资，应当是筛选出好企业，在合理的中长期估值范围内买入，并与优秀的企业共同成长。唯有坚持价值投资，才能创造长期可持续的收益率。