时间:2024-07-15 10:14 栏目:基金 编辑:投资有道 点击: 524 次
近几十年以来,全球主流的各大资本市场,无论风云如何变幻,仍都在持续验证价值投资这一投资模式的中长期有效性。但围绕这种投资方法论的理解和使用,大家讨论的分歧也是巨大的,比如到底如何去评价股票的价值,应该更注重绝对的静态报表的低估值而产生的安全边际,还是更专注地论证企业通过竞争优势将呈现的中长期价值。但总体上看,怎样更为准确地评判企业的中长期价值,是价值投资的重中之重。我在此谈谈对股票估值的几点思考。
从绝对值角度看,仅仅低估值不一定代表企业的市场价值被明显低估。估值倍数由很多因素决定,包括但不限于以下因素:企业所在行业的商业模式,人们通常认为有好生意也有差生意,有些行业受限于低进入门槛、低议价能力或易变的需求偏好和黏性等,因此这些行业的稳态估值中枢就会难以避免地存在更低的上限;企业自身的竞争能力,好企业通过竞争优势有能力提升更高的份额,拉长看也应该能获得更高的估值溢价;企业经营所处的周期特点,企业是否处于成长期,还是成熟期乃至于衰退期,包括是否能有第二成长曲线等等。因此单纯地从低估值倍数去简单判断某公司被市场明显低估,就可能存在较大的证伪风险,因为静态报表随着时间推移,可能暴露并放大公司的经营风险,从而可能出现股票越跌越贵的现象。
但同时,从历史上看,低估值确实是筛选出一部分重大投资机会的很好的方法。低估值代表了市场在对公司持续产生担忧、不安和恐慌,而股价通过短期或者中长期的下跌或盘整,也在不断被悲观者定价。所以对于特定公司或行业来讲,其没有天然或必然的低估值:钢铁、地产股也曾经是高估值的成长股,只不过在不同历史阶段将形成其历史背景下的估值中枢,这一中枢的上升下降也将随着历史变迁、行业演变、公司变革而动态前进。不同阶段进入市场的投资者,如果没有中长期的宏观视角和行业洞见,受限于自身的路径依赖,想当然地认定某些行业或公司的低估具备长期合理性,就有可能错过很多大级别的投资机会。比如A股在2016至2017年开始的以蓝筹优质股为代表的价值重估行业,如果当时能够基于财务分析找出一批低估值的蓝筹公司,同时认识到龙头公司可能具备了快速提升市场份额的能力和时机,就有可能把握住这波盈利和估值同步提升的“戴维斯双击”,而不是盲目接受并认同当时普遍存在的龙头公司估值折价。
从硬币的另一面来看,绝对的高估值确实容易蕴含较大的风险和波动,尤其是任何严谨客观的价值分析都无法佐证的极高估值。“存在即合理”,或者大家常说的,“市场永远是对的”,并不能说明泡沫情绪下的股价合理性。我们在历史上也见过太多次人类的疯狂、贪婪积累下的不切实际的泡沫的产生、发酵和破灭,而泡沫顶部的典型特征几乎都带有极高的估值。例如美国20世纪末的互联网泡沫,以及2015年A股出现的“互联网+”等部分疯狂炒作的股票,无论是简单的市盈率、市净率、市销率等单一估值模式,还是中长期现金流贴现等其他合理的估值方式,都难以自圆其说。而身处泡沫的投机者却以堂而皇之的“赛道估值”,披着“科技浪潮”的外套,讲述着“这次不一样”。而历史每次都如此相似:面对不切实际的极高估值,我们虽然很难了解其坠落的时间和路径,但最终几乎都会是一地鸡毛。
当然这绝对不是说我们只能投资在绝对的低估值股票上。历史上,一轮轮最好的投资标的,未必会是以很低的估值呈现在我们面前。因为大多数人还是能够或多或少、或早或晚地认识到这些“十倍股”“百倍股”的优秀之处,所以很多中长期优质标的经常显得估值合理,甚至静态看略微偏贵。如果仅仅执着于教条式的“捡烟蒂”投资模式,就很可能错过这些投资机会,甚至是错过很长时间内的投资主线。这可能也正是巴菲特师从格雷厄姆,但投资履历远远超越格雷厄姆的最大原因之一。
总之,估值高低的深入分析,对投资的分析判断起到重要的作用,但绝不可单一、教条地看待。我们要警惕泡沫,但更要警惕固执己见带来的错失良机。我一直认为,严谨、可持续的股票投资,应当是筛选出好企业,在合理的中长期估值范围内买入,并与优秀的企业共同成长。唯有坚持价值投资,才能创造长期可持续的收益率。
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