汇添富蔡志文：一位孤独求索的“深度价值”垂钓者

价值投资者的方法千千万万，但他们都有一个共同的特点：独立。这也是汇添富基金基金经理蔡志文身上最显著的特点。

蔡志文的投资组合中有许多投资线索，映射出其独立而不同的投资体系。他把自己定位于“荒岛求生式”的研究，即便做了五年投资，依然像研究员“1-2-3”一步步探究。他的投资目标很简单，也很本质：找到为持有人赚钱的公司。过去几年，许多蔡志文管理基金的持有人对他的业绩表现比较满意，过去一年他管理的汇添富外延增长收益同类排名4/814（前1%），汇添富品牌力一年持有同类排名33/3053（前2%）。

深度价值投资，就是在尽可能回避价值陷阱的前提下买入价格大幅低于企业内在价值的公司，然后赚取价格回归价值和企业长期成长的钱。

两套规则化的投资体系：“PEG-ROIC”+“两高一低”

蔡志文在2014年硕士毕业之后加入汇添富基金，研究员时期历任零售、家电、轻工、农业行业分析师，在消费、制造业板块贡献突出，五年之后正式管理基金。

经历汇添富的培养体系，结合自身专业背景，蔡志文形成了鲜明的投资标签：坚持深度价值的底层信仰，叠加两套独立对冲的投资规则。

第一套是偏向价值成长的“PEG-ROIC”法则。通过设立PEG和ROIC的指标，蔡志文会先初步筛选出一批高质量、估值合理、有成长性的公司。ROIC大于15%，PEG低于0.75（港股低于0.5），这两个简单的指标就是挑选出盈利能力较强、估值相对成长性也合理的企业。而后蔡志文会再对具体公司做更加细致深入的研究。

第二套则是被蔡志文称为“两高一低”选股法则，带有很强的原创性，又和价值投资的原理吻合。“两高一低”指的是高现金流、高分红、低估值的企业。高分红加上低估值，对应的就是高股息率。蔡志文发现，股息率能够反映公司基本面五个完全不同的角度，包括利润的稳定性、经营质量、负债高低、治理结构、估值是否便宜。

从2023年2月份开始，蔡志文通过“两高一低”的选股法则，把A股每个行业的个股都筛选了一遍，找到了一大批股息率超过4%的股票，然后将其进行归类，通过专家访谈、产业调研、数据建模的研究方式，挖掘出了一批传统产业中的优秀龙头公司，如煤炭、石油、钢铁、公用事业等行业的公司，虽然增长并不快，却是真正赚钱的商业模式。

投资研究如钓鱼：会“放线”也要及时“收线”

在精选个股层面，蔡志文整体参照自下而上、中观比较的思路进行标的筛选。但基于自己的统计学专业出身，蔡志文的组合构建过程又结合了被动量化与主动演绎两大方法论的各自优势。

据蔡志文介绍：第一步是提取上市公司财报数据，选择其中业绩增速高、自由现金流充裕、估值低、机构持仓少的个股组建基础股票池，一般每个季度可以筛选出40～50个标的；第二步是通过行业专家电话会、卖方调研纪要对基础股票池进行深度分析，了解其中各上市公司的基本面情况，剔除其中纯粹秀财技、做数据的标的；第三步是为剩余标的建立财务模型，后续进行定期跟踪回顾。

至于什么时候该“收线”，钓鱼人的眼睛是浮标，而对蔡志文来说，他的“浮标”就是估值。他会在组合中个股估值回到较高位置后及时止盈。

比如说某一板块历史估值均值在5～7倍左右，突然某一时期该估值到了10倍以上，同时结合基本面判断，那可能就是来到了一个比较适合止盈的位置。蔡志文表示，止盈是一个动态决策，不能用简单指标去衡量，需要结合基本面分析。很多时候，止盈决策出现在某个公司估值特别泡沫，同时基本面在变差的情形。

目前红利投资较拥挤，更看好资源股、消费股

从中长期来看，蔡志文的投资组合在行业及个股分布都相对分散，整体优选行业龙头，以确保回撤可控。

蔡志文表示，自己目前组合投资方向偏好资源股，而非纯粹红利。“因为资源股能持续产生现金流，且资本开支不大，可以更好提高股息率。长期来看，这类资源股的好处是资本开支属一次性，未来需要的资本投入不多，相当于一个持续性的印钞机。”他谈道。

在基金2023年年报中，蔡志文写道：“综合宏观经济、产业政策、市场流动性和个股估值等多个角度，我们判断2024年A股和港股有望持续进行向上的修复，2024年是投资机会明显大于风险的转折之年。”在蔡志文看来，中国股市的投资风格正在发生历史性的变化：从偏好成长到偏好价值，从关注相对价值到关注绝对价值，从关注公司未来的成长到关注股票的分红回报。短期看优质高股息股的热度可能比较高，存在回调的风险；但从长期来看，市场风格的转变可能刚刚开始加速。这种转变使得部分过去被错误定价的伪成长股有很大的下跌风险，资金向少数有绝对价值、愿意积极分红回报投资者的公司聚集。

“只有具有核心竞争力、可持续增长、估值合理且公司治理优秀的成长股才会受到资金青睐。我们相信‘PEG-ROIC’选股体系和‘高现金流、高分红、低估值’选股体系能较好地适应当下的市场风格。”蔡志文表示。