博时基金黄继晨：半导体板块分化，如何进行投资？

8月以来，半导体板块热度持续升温。站在当下时点，应如何进行半导体投资？博时基金行业研究部总经理助理兼基金经理黄继晨为大家带来半导体行业的投资热点分享。

黄继晨介绍，从整个半导体板块来看，今年的重点还是分化。2022年以来，下游需求端呈现了很强的结构性分化。消费产业或家电产业正在去库存化，对芯片产品的需求就会阶段性变弱。而能源产业处于蓬勃发展阶段，对芯片产品的需求就会更加强劲。长期来看，下游需求较强的产品会迎来强劲的经营期，下游需求转弱的产品会进入到四到六个季度的调整期。

中国仍处于半导体国产化的上半场

Q：最近美国出台了《芯片法案》和《通胀削减法案》，请您介绍一下这两项法案的出台背景。

黄继晨：美国的这两项法案更多是对实质的产业层面的影响，主要体现在对应用于14纳米以下芯片生产设计过程中的设备、材料和EDA工具的进一步收紧。

当前整个半导体产业仍然是一条全球化分工的产业链。未来十年，全球芯片产业链一体化将成为大国科技竞合中的重要趋势。更多大国会把控芯片产业链的主导权，捍卫本土科技产业链的安全性。

从长期发展的角度看，我们认为这两个法案对国内的影响属于慢变量，因为半导体技术是持续迭代更新的，国内对半导体行业的投入是不会下降的。从短期动态的角度看，肯定会给国内的半导体上半场行业带来一些影响，特别是在采购14纳米及以下的先进制程设备上会受到较严格的限制。

Q：中国在芯片产业的全球合作格局中发挥了什么作用？目前中国在全球芯片产业链里又是处于怎样的地位？

黄继晨：依靠丰厚的工程师红利，过去十年中国在整个半导体产业上获得了快速的发展。我们认为，目前中国还处于国产化的上半场，其中最需要关注的能力指标是我国的国产化率。

在封测环节和部分消费级的芯片设计环节，我国的国产化率都处于相对领先水平。但在晶圆制造等零部件环节，我国的国产化率仍然处于10%～25%的低位水平。因此，未来我国芯片产业发展的着力点，在于充分发挥整个工程师红利在技术、攻坚、自主研发上的优势。

Q：长期来看，“国产替代”还是半导体发展的主要逻辑。您认为目前的国产替代进程处于什么阶段？它对半导体板块的未来发展有什么影响？

黄继晨：从2018年至今可以分为两个阶段。

第一阶段是蓬勃发展期。2010年以来，国内优秀的研发人才负责设计芯片，然后将芯片交给台积电等芯片代工巨头去制造。这种代工模式有效地提升了国产替代速度，第一阶段的国产化率迅速从15个点提高到30个点以上。

第二阶段是攻坚期。在未来3～5年，我国要对整个产业链中更攻坚的环节开展替代，这些环节包括高精密设备、材料及其零部件。

辩证来看，表面上攻坚期的替代速度会放缓，实际上我国正在攻克更高的技术壁垒，一旦取得突破将会实现非常大的技术跨越。因此，后续建议关注在设备、材料及其相关零部件上的国产化进程。

Q：在您看来，消费电子会是支撑我国半导体行业长期向上的增长逻辑吗？

黄继晨：涵盖物联网在内的消费级应用在整个芯片下游需求的占比大概是35%～40%，是最大的整体下游之一。因此，消费级的需求变化一定会对整个半导体行业的芯片需求产生很大影响。虽然下半年旺季会刺激需求回升，但是目前消费电子也面临着比较大的去库存压力。

Q：部分消费电子芯片价格暴跌的主要原因是什么？随着消费电子旺季到来，这类芯片的价格有望出现反弹吗？

黄继晨：整个消费级的芯片是三重存货模型：第一重，终端厂商在成品机上的库存；第二重，芯片经销商在元器件上的库存；第三重，芯片设计公司的库存。

根据三重存货模型，现在国内终端厂商处于库存部分去化的阶段，经销商的库存偏高，芯片设计厂商的库存开始上行。所以在整个芯片的下行周期中，部分芯片价格下跌是非常正常的，有助于整个终端的健康化。

我们认为，芯片下行的过程可能要持续到明年的一季度后。进入明年二季度旺季后，整条消费电子芯片产业链会有大的好转。

Q：目前车用芯片相对还是比较紧缺的。对于芯片内部的分化现象，您如何理解？它对国内半导体行业会有什么影响？

黄继晨：我们认为，目前车用芯片的供需由紧张趋向缓和，预期未来大概率会进入紧平衡状态。受汽车智能化趋势的影响，去年的车用芯片比较紧张。车载产线的转产和扩产需要5～6个季度。我们预估，从今年四季度到明年一季度期间会陆续看到这种供需出现缓和。由于下游能源类、工业车载类的需求还是很旺盛的，因此这类芯片不会很快就出现产能过剩现象。

Q：对于高端领域的芯片，目前国产替代进程如何？大概还需要多长时间去突破技术壁垒？

黄继晨：常见的高端芯片有FPGA芯片、SOC芯片和GPU芯片，目前我国在这些环节的国产化率仍然低于20%，预计在未来3～5年会进入产业突破期，建议重点关注。

在技术壁垒的突破上，一般认为产业的研发转化要超过5年，这类高端芯片是在2017年后开始大规模研发。我们预估，我国在2023年会量产出一批具备竞争力的初代替换产品，而在2023—2028年可能会看到快速的技术渗透和突破。

Q：目前我国半导体是处于怎样的产业周期之下？从您的经验来看，一般半导体的周期是多长维度的？

黄继晨：如果以全球的半导体周期来看，下行期是4～6个季度。我们认为，目前国内半导体处于下行期的第三个或第四个季度，需要密切关注库存及中游经销商的库存去化进度。

产业周期包括第一库存周期和第二产业的创新周期。我们更建议大家关注产业的创新周期，因为技术变革始终是驱动科技创新产业发展的核心要素。整个强劲的周期复苏取决于下游是否有很强劲的新硬件。如果只看自然去库存的水平，我们认为周期拐点要到明年上半年才可能出现。

Q：紧平衡的格局会随着产能的释放而发生变化，它会对半导体的投资价值产生影响吗？

黄继晨：我们相信，需要在板块的内部分化中去寻找结构性机会。因为半导体是拥有巨大产值的全球性产业，目前很多半导体企业都表现出强劲的成长性潜力。作为专业投资者，我们需要挖掘每家公司在个体经营节奏上出现的爆发，去发现那些能够实现自身逆周期成长的公司。

从总量上讲，我们认为还需要观察拐点的到来。从结构上讲，行业个体性机会呈现出蓬勃发展的态势，建议多加关注具备很强成长潜力的个体性机会。

Q：因为半导体近半年涨幅比较大，很多投资者比较关心目前半导体板块的估值是否会比较贵，您如何看待？

黄继晨：我们认为，设计环节的估值现在已经进入非常合理的区间。今年表现挺好的一些板块如设备、材料、零部件，已经对2023年进行了估值切换，目前处于历史上相对合理的估值水平。核心来讲，在当前整体合理的估值水平下，建议寻找拥有强大创新驱动力的公司进行投资。

Q：国产替代是大家可以长期投资这个板块的原因之一吗？

黄继晨：是的。半导体是一个周期往复的行业，会伴随着下游新应用的增加而呈现阶段性增长。但是在中国独有的很多环节上，国产化率还正在往30%～40%水平缓慢爬升。

需要区分的一点是毛利率水平。部分公司的毛利率在2021年的上行周期中被放大了，这是极具竞争力的体现。但是一些公司由于周期性的拉动，也阶段性地享受了较高的毛利率水平。因此，在判断成长性的时候需要重点辨识基数。只有在正常基数下实现的翻倍增长，最终才可能在股价中获得收益。

Q：如果普通投资者想从技术革新的角度去参与半导体板块的投资，有哪些风险提示和建议？

黄继晨：我们认为，对半导体板块需要关注两个风险：

第一，周期下行过程中存货调整、库存减值，反映在资产负债表上面的调整风险。

第二，辩证看待研发红利和研发陷阱两个对立面。假如这家公司选对了研发方向，就会享受研发红利，实现3～5年高速增长。但是如果选错了研发方向，这家公司也会经历失落的3～5年。

如果大家想要投资半导体基金，建议选择主动选股的半导体行业基金，因为被动的指数型基金是按照指数的权重配置的。在一个上行周期中，很难确定指数的被动跟踪是否会做适应性的调整。但是主动型基金一定会去规避在上行周期中达到顶点的公司，提前做好风险控制。