费雪方程式与投资的方向

欧文.费雪(Irving Fisher)，一度是美国最负盛名的经济学家，但现在几乎早已被大家淡忘。如果还有人记得他，通常也是因为他曾经在1929年10月宣称美国股市已经到了“永久性的高地”。费雪一生共发表论著2000多种，合著400多种。费雪对经济学的主要贡献是在货币理论方面阐明了利率如何决定和物价为何由货币数量来决定，其中尤以贸易方程式（也称为费雪方程式），为当代货币主义者所推崇。费雪的货币数量论是最早的货币主义。费雪方程式是货币数量说的数学形式，即mv=pq。其中m为货币量，v为货币流通速度，p为价格水平，q为交易的商品总量。该方程式说明在货币流通速度v及交易的商品总量q比较稳定时，货币流通量m将决定物价p。

今天我们将尝试借用费雪方程式来参与最近热门的财经话题：“人民币升值”的讨论以及全球通货发行量的剧增对投资方向的影响。

一个国家的货币价值通常以汇率来衡量，汇率在没有政府干预的贸易政策及外汇管制下在长期有自动调节的修复功能，一个国家的汇率长期盯住另一个国家的货币并不代表那一个国家在操纵汇率，例如有些国家或地区设立“货币发行局 Currency Board”，货币发行局是是为了维持本国货币与外国货币有固定汇率关系而设立，例如香港设有香港金融管理局，保加利亚，爱沙尼亚等国也都有类似机构，但鲜少有国际媒体或其他各国政府批评攻击这些国家或地区在操纵汇率。

固定汇率的自动调节修复功能是如何运行产生的呢？简单的来说，当一个国家产生贸易顺差时，外汇净流入将直接引起国内货币发行量的增加，国内货币发行量增加后，若央行不进行干预，则透过费雪的货币数量说里的费雪方程式mv=pq来解释将发生的结果，在货币流通速度v、交易的商品总量q相对稳定时，货币流通量m的增加将提高国内物价p。当国内物价逐渐升高后，在固定汇率下，出口商品以外汇计价也将提高，导致贸易条件恶化，出口竞争力下降，进而导致一国的对外贸易净额逐渐由顺差转向逆差，结果就是外汇流出，本国货币流回货币发行局，货币流通量降低，再次透过费雪方程式来解释，当货币流通速度v及商品总量q稳定时，货币流通量的降低将导致物价的下降，同样的固定汇率，出口商品价格以外汇计价随之降低，出口竞争力增加，导致出口增加，周而复始，再开始新一轮的自动调节修复作用，贸易状况自然达到均衡。

近期海外对于人民币升值的舆论压力日增，近日美国国会甚至考虑立法来逼迫人民币升值。人民币对美元汇率从2008年7月至2010年6月长期盘旋在6.82人民币兑换1美元左右，在此期间，中国的外汇存底增加了约6，091亿美元，为了不产生费雪方程式里货币流通量的增加带给国内物价的负面影响，人行采取了“人民币净空”的政策，以发行国债及调高银行的存款准备率来回收释放出来的人民币，如此一来，维持固定汇率的自动调剂修复功能就不复存在。中国的贸易环境将因人民币的稳定低估而继续维持有利的条件。短期里为了国家发展，缩短城乡差距，维持较弱的币值以促进出口，发展国内经济是通常可以被贸易伙伴接受，但长期“以邻为壑”的贸易方式将导致贸易伙伴的报复。我们判断人民币在未来三年可能会以平均每年3%的幅度缓步升值，虽然我们认为人民币有更大升值的空间，但我们认为国家势必会采取有效管理方式，降低人民币升值对出口产业带来的负面影响。

近期美国决定继续采取“数量宽松”的货币政策以向积弱不振的美国经济输血，日本在已经是超低利率环境下继续采取降息的动作，在美元，欧元，日元区的三个经济体超高的政府负债比率，经年财政赤字，以及普遍的高失业率背景下，我们认为短期，中期，甚至是长期，美，欧，日将无法改变宽松的货币政策，因为我们认为这几个经济体相对其他地区的工资水平差距太大，在国与国之间生产力的差距缩小后，这些高工资经济体将无法维持高的经济增长率，低度且微幅的经济增长率将是常态。长期低经济增长将使这些国家税收无法增长，因此无法降低这些国家负债比率。我们认为2008年的金融危机真正的解决将是借由通货发行的增加，长期低利率水平以让高负债国有喘息的机会，因为高失业率，工资水平不易提高，所以在这些国家产生全面性通膨的机会不大，用一个简单的例子来说明：根据美国劳工部的统计资料显示，一个美国水电工看他工作所在的地区不同，每小时约可赚35至150美元的工资，平均大概是每小时90美元，现在水电工用的铜管的原料铜每英磅大约3.77美元，铜价的历史高点约每英磅4美元，所以纵使铜价创历史新高，每英磅再涨2角3分到历史新高，相对于工资水平，这点涨幅大概也不会对通膨产生压力，因此短期内这些国家的央行也不会有压力去回收流通通货以控制通货膨胀。长期的最终发展将是因为资产价格的上扬，一举解决了金融危机的主因-资产价格崩跌，进一步的资产价格回升，名目资产财富增加，所得提高，名目税收跟随增加，因此而降低了高负债率。

但是在美，日，欧经济体的经济增长都不佳时,近期的原物料价格为何都高涨?黄金几乎日日创新高，基本金属的锡也已创历史新高，铜价也离历史高点不远，原油也继续在高位运行，农产品价格也将因能源价格上涨而继续上扬，原因无他，归根究底还是全球普遍的通货发行量剧增所引起，透过费雪方程式，我们可以很清楚的看出这样的关系。

我们的结论是在可见的未来，在全球持续宽松的货币政策下，原物料价格将继续维持高位运行，因此资源相关产业将继续是投资的主流之一，资源品的公司是产品价格的追随者，因此这些公司的盈利水平将直接反应原物料价格的变化，我们将随原物料价格的变化而所做相对应的投资。

(作者为光大保德信基金副总经理、首席投资官、光大保德信量化核心基金经理）