佘中强：中国“核心资产”与美国“漂亮50”的对比及启示

2016年以来，A股市场开启了一轮典型的长期风格切换，无论是从今年上半年的时间维度来看，还是从过去三年的中长期维度来看，A股的“核心资产”均录得显著的超额收益，且走势相对稳健，回撤相对较小。WIND数据显示，今年上半年，相比于上证综指19.5%的区间收益率，A股的核心资产，如白酒、非银和医药这三个板块的龙头股涨幅均在50%以上；截至今年上半年，上证综指2016年以来录得-15.83%的区间收益率，而上述三个板块的龙头股的同期涨幅在150%到380%不等。超预期的市场表现背后，是这些核心资产持续稳健的盈利增速和净资产收益率。

20世纪70年代初期，美国资本市场也经历过一次历史上著名的长期风格切换。1970年6月至1972年12月期间，在不确定性较高、整体震荡的宏微观背景下，“漂亮50”显著跑赢了美股大盘指数。期间，“漂亮50”中收益率高于100%的多达18家，高于50%的多达31家，而同期标普500指数仅上涨46.56%。在1972年末，“漂亮50”股票享受了显著的估值溢价，其中超过30倍动态P/E的公司多达36家，超过50倍动态P/E的公司多达10家。

回顾历史，美股“漂亮50”的诞生有其独特的时代大背景。

从全球宏观环境和地缘政治来看，20世纪60年代中期，西欧、日本的崛起导致美国在全球所处的经济地位开始受到挑战。在1968年至1970年的滞胀危机之后，布雷顿森林体系于1971年12月瓦解，美元与黄金脱钩后开始贬值。与此同时，美苏争霸进入到“苏攻美守”的战略态势，其他诸如日美贸易战等也开始激化。因此，在国内外多重压力下，美股投资者的风险偏好显著降低。

从美国国内宏观环境来看，在滞胀危机后，尼克松政府于1971年实施了宽松的货币政策和财政政策。这种“新经济政策”直接造就了低利率环境，联邦基金利率从1970年最高的7.5%迅速降至1971年的3.38%，叠加前期减税政策的效果逐步显现，美国经济的滞胀压力有所缓解。与此同时，国内GDP增速从1970年的-0.17%反弹至1973年的7.56%，CPI同比也从1970年的6.4%回落至1972年的2.9%，PPI同比则从1971年的2.5%回升至1973年的11.9%。更为重要的是，前期减税政策对消费总量和消费结构的积极影响也开始逐渐显现。从总量来看，1970年至1972年美国个人消费支出占GDP的比重明显上升。而从结构上来看，个人消费支出中服务消费占比自1970年开始超过产品消费，产品消费中，可选消费品的支出占比在1970年至1973年期间上升，体现出典型的消费升级趋势。

从美国资本市场的微观环境来看，美国投资者在经历了20世纪60年代的概念股疯狂炒作之后，也开始逐渐变得谨慎，狂热的情绪开始降温。60年代初，伴随集成电路的迅速发展，美股投资者热衷于电子领域的概念股。而60年代中旬，有助于短期业绩表现的并购集团化浪潮开始席卷美股，催生出了一系列的投机机会，直到1968年联邦贸易委员会和司法部对并购重组进行调查，并购热潮才逐渐开始降温。此后，投资者开始谨慎看待概念股。1971年，随着经济的回暖，美国股市触底回升，市场风格转向有内生业绩支撑的“漂亮50”。

笔者认为，近年来A股“核心资产”的兴起与彼时美股“漂亮50”的诞生既有着相似的时代背景，也有着A股自身的特殊性。

当前，中国A股也在经历较为复杂的时代背景。从国际政治环境来看，中美贸易谈判仍在反复，中美摩擦与竞争的长期性已被市场充分认知，国内外投资者的风险偏好都较低。从国内宏观环境来看，中国经济进入中低速增长阶段，今年上半年陷入了“类滞胀”预期。政府积极调控，采取了宽松的货币政策、积极的财政政策，并实施了较大规模的减税，因此，预计下半年国内企业盈利增速逐步企稳回升，减税对个人消费意愿和企业家信心产生的影响将逐步显现。同时，由于全球经济下行压力逐渐增大，国内货币政策所受到的利差等外部限制相对较小，流动性略宽松的状态大概率将会得到延续。从市场微观层面来看，在经历了2015年的概念炒作、并购重组炒作的重创之后，价值投资理念进一步深入人心，伴随着险资、外资等长线资金的增持，A股的投资者结构也进一步机构化。

在相似的时代背景之外，A股还有自身的特殊性，即中国市场整体直接融资占比仍有较高的提升空间，同时，资本市场改革开放仍在大力推进。在直接融资占比提升趋势下，核心资产的稀缺性会得到进一步凸显，而资本市场改革开放大力推进下，偏好核心资产的外资的持股比例大概率继续上升。

上述的宏、微观环境均为优秀的核心资产提供了良好的土壤，我们继续坚定看好核心资产未来的投资价值。同时，在科创板引领资本市场改革的大时代，中国直接融资占比的提升将有助于新兴产业的培育和高速发展，我们认为未来新兴产业也将会出现一批真正优秀的核心资产。不过，从新兴资产到核心资产的成长、竞争之路，是一个大浪淘沙、不断成长演进、竞争的过程，而这需要投资人凭借专业的产业链趋势判断、深入的企业基本面分析等系统性方法来做反复筛选和前瞻性的布局，这也是最考验资产管理人核心投资研究能力的关键领域。