韩贤旺：经济结构转型中的资本市场改革开放

科创板试点和MSCI提高A股权重是今年A股市场关注度最高的两个焦点。金融行业是一个大的生态环境，跳出资本市场本身来观察这两个看似独立的事件，我们会发现它们恰恰符合了当下资本市场在经济结构转型过程中面临的制度改革和对外开放两大紧密相关的话题，也是中国经济转型中急需的融资模式配套改革和资本项目如何进一步开放两大紧迫的任务。

过去几年外资进入A股的节奏加快，投资规模不断增加，对市场的影响逐渐加大，尤其体现在投资者结构改善、估值体系、A股市场的投资理念和组合管理等各个环节。从国际经验进行横向比较，A股市场在可见的将来非常有可能从新兴市场中被单列出来，其重要性将进一步提升，全球机构投资者的国别配置中越来越无法回避和忽视A股市场的地位。在这一个过程中，A股市场本身的改革带来的质量提升也是一个重要的环节，上市公司质量提升和信息披露等环节的国际化和市场化成为衡量A股市场持续对外开放的重要标准。因此，这两个相互联系的事件的重要性不言自喻。

从更广阔的视角观察，中国经济已经进入工业化后期，前四十年出口导向和工业化并重的经济战略已经发挥了重要的作用，其边际效应逐步递减。如何突破中等收入陷阱、让人均GDP进入更高层次的轨迹，需要经济增长驱动力的结构改善，也就是说经济结构转型是当务之急。透过中美贸易摩擦的迷雾，我们预期这一转型的压力变得更加急迫，加入世贸组织、进一步融入国际分工体系带来的红利正在逐步减少，国际机遇期的内容和挑战都在发生变化。显而易见，创造各种政策进一步启动内需市场成为非常必要的经济增长平衡手段，而非贸易部门的进一步开放也是大势所趋。中国经济的潜力依然非常巨大，在大型经济体中，中国的财政和金融条件是最健康的，在长达两年多以控制金融风险为导向的去杠杆过程中，中国的经济调节空间被保留了下来。相反地，发达经济体普遍面临流动性泛滥和量化宽松边际效应弱化的阶段，财政约束带来的财政手段空间有限，经济调控的空间并不大。我们完全可以预期在全球大的经济体中，中国经济最具备潜力，也最有可能率先走出周期底部，区域一体化、城乡壁垒打破带来的生产要素流动、技术创新、教育和医疗等人力资本投资、高端制造和绿色能源等都可以成为未来经济可持续发展的驱动力。

相对应的镜像则是间接融资模式正暴露出越来越多的弊端。我们亟需从长达二十多年的分业监管中走出来，在金融业实际上已经逐步混业的现实状况下，加大对直接融资市场的扶持力度，并加大直接融资市场的开放力度，用市场化和国际化双重手段，让证券业和资产管理业的发展快速跟上商业银行业和保险业等其他行业的步伐。经济结构转型离不开新兴产业的发展，而大量新兴产业业态的间接融资环境不太理想，直接融资市场的发达程度直接决定着这些产业的发展前景。

长期以来，中国庞大的金融资产结构集中在银行，而银行的资产和负债结构问题一直是潜在的金融风险来源，主要体现为银行资产负债的久期错配带来的流动性冲击，特别是宏观经济调控周期频繁和短期化后，这种久期错配带来的冲击会显得更加明显，尤其是大量久期错配发生在以套利为目的的交易中，投资者习惯性地忽视底层资产本身的基本面和质量问题，而短视地关注久期错配带来的利差收益。另一方面，中国权益资产市场的不发达和劣币驱逐良币长期累积的问题导致权益资产长期预期收益率偏低，以巴塞尔协议为核心的金融监管导向带来的商业银行表外业务野蛮生长滋生了固定收益类产品的泛滥发展甚至类权益市场的发展，例如信托和保险投资挂钩的产品，甚至不受监管约束的不规范市场。个别商业银行流动性事件的本质上折射出的是资产质量问题，假如存量资产流向依然是传统经济增长模式下的地产和基建等产业，那么任何的短期处理都只是治标不治本。

在这种背景下，科创板试点的战略意义非常重大：一是以国际市场为参照系的市场化制度改革可以打通一二级市场，让更多的资金进入直接融资渠道，形成良好的生态链；二是多套上市标准和更高的信息披露要求吸引优秀的企业在国内上市，逐步改善上市公司的质量，避免劣币驱逐良币的问题；三是让沪港深三地资本市场形成良性竞争。在此基础上，A股市场对外开放就具备国际标准和市场化导向，同时大力培育国内的社保和养老金等长期投资者，让投资者结构更加优化。

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