汇添富基金刘江：不忘初衷，倾听进化的声音

身处资本市场，林林总总的变化总是让人目不暇接，变化的东西越多，可能越需要我们关注不变的东西，回到资本市场建立的初衷，或许才能让我们更加深刻的洞悉投资的本质。

我们回到1602年，回到波澜壮阔的大航海时代。彼时，为了抗衡英格兰，14家公司联合发起成立了荷兰东印度公司，其股份的60%更是向阿姆斯特丹的公众发售，这是世界上第一家股份公司，第一次开始有了股票的概念。

那么问题来了，股票产生的初衷到底是什么？

股份制结构的设计，使得耗资巨大的远洋船队得以快速筹集资金，而且即使出现了船队倾覆等风险，也不会导致单个股东的全部身家完全湮灭。荷兰东印度公司极为成功，不仅仅使得荷兰这个小国一跃成为“海上马车夫”，更为投资者带来持续近200年的平均年化18%的股利，巨大的财富创造能力让人咂舌。

这里我们领悟到，巨大的成长潜力、风险分散机制、资源凝聚机制以及参与者各方之间的信任，才催生了股票的诞生。这是股票市场建立的初衷，这几项非常关键，环环相扣、互为因果。拉长时间段来看，历史上大多数成功的股票投资，无外乎都坚守了这些初衷：首先，一定要投具备巨大成长潜力的企业。所有成长股的上涨过程，几乎都是满足了某种数学范式的扩张，发现并深度理解其扩张的范式，是我们采取重仓行动前的必要功课。我们喜欢重仓投资医药行业，本质上还是因为这个行业的很多成长逻辑非常通顺，有很多优美简洁的成长范式。

如果中国找不到这类公司，就去全球范围找；如果还是找不到，宁愿空仓。也许优质公司短期可能买在价值稍贵的位置，但假以时日，时间逐渐会站在成长者的一面。

反观那些业务接近市场天花板的成熟公司，其成长动力衰竭，现有的盈利结构往往面临着新技术、新模式、新进入者的挑战，长期分红能力将日趋衰退，此时的价值投资者往往冲着便宜的PE去买，但却忽视了作为分母的EPS随时可能大幅度下调甚至变成亏损。这类公司，很容易产生价值陷阱。

其次，一定要注重风险的分散。股票市场有种说法，每天观察市场，唯一不出意外的事情，就是一定会有意外发生。风险无法被管控，只能被分散，分散的出发点是控制回撤，因为回撤本身具备数学上的不对称性，一旦回撤50%，就需要上涨100%才能回本，而一旦回撤引发了资本的撤资，则回本的机会都不复存在。

桥水基金的达里奥说，成功投资的关键，是找到若干条不相干的、具有正向回报的现金流。不相干本身，即是风险分散的要求。要求简单，想做到则非常之难。一个同时了解制造业、消费行业、医药产业，又同时略懂宏观经济、产业政策、市场战略，还能同时操作股票市场、债券市场、外汇市场的基金经理，其培养周期可能至少长达十年。

此外，在实际股票投资中，风险往往来自于贪婪。客户对短期回报的诉求、基金经理本人对短期排名的追逐、市场阶段性释放的乐观氛围，都在用更高的收益潜力来诱使基金经理放弃对风险分散的自制。能不能有超脱感，能不能自省和自我约束，可能反而是取得超额收益的关键。

最后还要谨记只有人本身，才是能够不断创造价值的最重要资产。而对人力资源的组织，最好的方式就是公司，英文COMPANY，本意就是人与人之间的关系，一群人为着同样的愿景组织在一起。所以，如果我们相信人类社会有光明的未来，只有一种获取资产增值的方式可以穿越一切周期，就是与一群优秀的人才小分队为伍，也就是拥有优质公司的股份。

在市场经济中，良好的机制能够激发出人的主观能动性，其潜力不容小觑。如果仔细研究过世界战争史，我们很容易理解，当两军对垒出现转变奇点之时，双方力量的此消彼长会戏剧性的出现剧烈翻转。正所谓“兵败如山倒”，市场竞争格局的变化，往往是在经历了长期僵持之后，扭转发生在电光火石之间。这种电光火石时刻，就是超预期产生的时刻，也是资本市场价值迎来剧烈价值重估的时刻。这种量变引发质变的奇点时刻，如同地震，无法被预知，只能被等待。

从投资者角度来看，采用简单线性递归的经营预测，忽视外在经营环境关键变量的重大变化趋势，忽视人这个最大变量可能引发的经营潜力释放，则很容易落入对估值的偏执、对成长性机会熟视无睹。很多估算精确的财务模型往往基于线性假设，在产业结构调整中，经常会变得失真，从而对投资的指导上频繁贻误战机。

我们为什么要花那么多精力和成本仔细开展行业分析、公司分析？我们为什么要拉长建仓周期来慢慢观察公司经营行为的变化？本质上无非是想要确认，我们希望投资的那一群人，是否足够优秀，是否有足够的进化潜力能够应对繁复的市场变化，是否有足够的胸怀和伦理能够与股东分享成长。

谈完了初衷，我们再聊聊进化。如果说回顾初衷可以产生一点点基本的信念，那么对进化的观察，将体验我们作为人类有限理性的前沿。

大多数成长型公司，与物种进化一样，并非只有最高最大最强才能一统江湖。恐龙世界让位于哺乳动物世界正是活生生的例子。同样的进化规律，都选择指向了最能适应环境变化的一方。因此，孤立的分析公司，静态的做财务数据的横向比较，实际上很难指向公司在环境中的真实竞争优势。

世界很复杂，理性很有限。宇宙有千万个银河系，而我们连离我们近在咫尺的火星都知之甚少。我们能做的，就是时刻保持对现实对市场的谦卑和敬畏，一方面要如饥似渴的学习，以跟上时代的步伐；一方面又要多做减法，时刻做好自己既往认知清零的准备。

投资者，更多时候，更像一个被裹挟于进化大潮之中的观察者。古人云：“朝闻道，夕死可矣”。在观察之中，我们能够荣幸的获得发展自己哲学的机会。我们观察进化，我们也在进化。最终，将我们的思考以基金组合的形式释放出来，从长期出发，寻求基金资产的不断增值，这就是我们终极的数学范式。