赢者的诅咒

最近，新股发行定价和上市后股价表现生动地演绎着赢者的诅咒（TheWinner’sCurse）。

赢者的诅咒最早被发现广泛存在于石油天然气钻探权拍卖市场中。发现在墨西哥湾油田拍卖之后，赢者最终在财务上亏损或者实际收益严重低于预期的现象，这还在石油名义价格从3美元涨到35美元的背景下发生的。在他们和后来其他学者的研究中发现，这种拍卖的竞标价，最高的往往是最低价的好几倍，甚至是次高价的数倍，而且竞标者往往没有体现出任何学习和总结经验教训的特征。赢者的诅咒的严重程度随着投标者数量的增加而加剧。

赢者的诅咒按照博弈论的术语，在不完全信息条件下的共同知识拍卖中，赢者通常会付出太高代价而被诅咒：赢标超过被拍卖资产的价值导致赢者亏损；赢者虽然还盈利，但是净收益低于预期。

在我看来，虽然A股市场的新股发行模式不断进步，但是有一些背后的深层次原因却无法再短期内改观：

首先是路演流于形式，新股发行本质上就是参与拍卖的投资者对拟上市公司的价值进行评估和判断。但是现在，几乎所有的上市公司管理层无法有充足的时间与机构投资者沟通，要在很短的时间内分辨出真正具有价值的股票的确很难。

其次是用资金实力投票的利与弊。A股市场的新股配售全凭资金实力说话。很有意思的是，打新股最积极的参与者很多是债券基金、保险公司、年金和财务公司等这些保守的机构投资者。由于这些投资者本质上风险承受能力有限，一般热衷于相对稳定的一二级价差，经常动用大量资金打新股。因此，这些机构无意中抬高了新股的定价。一旦发生中国一重和华泰证券这样的黑天鹅事件，那就只能打碎牙吞下去。

还有就是新股询价的一对多格局很容易造成赢者的诅咒结局。为了确保能够申购成功，投资者往往会报出比自己心理价位更高的申购价，当参与询价的投资者数量逾百家的时候，其结果可想而知。

这一轮新股发行定价离奇的高：短期内破发的还是较少，但是最近破发现象也开始多起来。在A股市场的周期循环中，新股询价越来越高到频繁破发，最后沦落到无人问津，本身也反映着二级市场的波动规律。在现有的新股定价游戏规则下，我们能做的就是引入投资纪律，严格从基本面出发，平衡成长性与估值之间的关系，挖掘低知名度成长股。