金融杠杆反思录

最近两年的股灾和债灾的出现，均是政府对于金融泡沫的主动管理。考虑到政府最近一年多对于金融行业的泡沫极为警惕，应该放弃在金融业一夜暴富的努力，回归价值投资的本源。

“给我一个支点，我就能撬起整个地球”——小时候，阿基米德的这句名言总是让我浮想联翩。金融行业就更离不开杠杆了，回顾近两年中国股债两市的起伏，杠杆在其中均扮演了阿基米德式的作用。

已过去两年的2015年股灾仍是许多投资者无法摆脱的梦魇。2015年上半年，沪指从3200点上涨到5178点的7年高位，这是一轮中国证券市场有史以来最大的资金杠杆推动的股票牛市，2014年初券商融资融券余额不到3500亿，年底突破1万亿，2015年6月到达历史峰值的2.27万亿，在狂热股市的驱动下，银行、券商、社会资金通过各种渠道为投资人提供各种股票配资资金，不完全统计各类融资额达到4、5万亿之巨，投资人从各种渠道获得年息约6%至30%之间成本不等的各类优先资金，以1比2至1比4甚至更高的杠杆比例投资于股市。2015年6月15日至7月8日，股市开启了暴跌模式，短短17个交易日，上证综指大跌35%，创业板指数大跌43%，两市一半的股票跌幅超过50%。1比2杠杆以上的客户大多被强制平仓或被逼补仓，平仓盘反过来又加速了股市的下跌，股市直至8月底跌至2850点才见底。两年过去了，此情此景仍触目惊心，杠杆的推动威力惊人。大潮褪去，融资融券余额自2016年1月跌破1万亿以后，至今徘徊在8000-9000亿。

经历了2015年的股灾，2016年投资人又遭遇了一次债灾打击，杠杆再一次起到了幕后推手的作用，而这次杠杆资金的主要来源来自于银行。2013年6月出现的“钱荒”导致债券收益率上行，2014年央行连续降准降息，债券市场开启了一轮时间长达两年多的牛市，10年期国债收益率自高点4.7%下行到2.65%，10年期金融债收益率自高点5.9%下行到3.02%。如果自2014年1月收益率高点至2016年10月收益率低点，投资人一路持有10年期金融债，可获得超过30%的收益，年回报超过10%，如果加上2倍资金杠杆，年回报可以达到20%。

债市的惊人回报吸引了大量银行资金入市。银行资金的入市与近几年银行资产的爆发增长息息相关，银行业总资产由2011年底的113万亿扩张到2016年底的232万亿，5年增长超过一倍。因为表内资产收到严格监管，银行表外资产扩张更迅猛，银行表外理财资产从2011年的5万亿增长到2016年的29万亿，增长近5倍。如果存款和贷款是银行负债和资产的核心，那么近5年银行扩张或者加杠杆的根本途径是同业资产和表外资产的扩张，即通过主动负债（同业负债和发行债券）以及吸收表外理财资金的方式不断扩张。由于传统信贷和非标资产的政策限制，银行新增表内外资产通过同业理财和表外理财等投向了债券。

2016年下半年，随着大量资金涌入债市，债券收益率已经降到了历史底部，为追求高收益，各类投资机构不顾风险，不断拉长投资期限或者投资低等级信用债，部分机构通过高达2倍的杠杆融资扩大收益，银行本身的杠杆再加上债券投资的双重杠杆成为债券牛市的推手，同时也为债市泡沫的破灭埋下了隐患。2016年11月债券收益率终于开始缓慢上行，某券商债券代持违约事件成为债市暴跌的导火索，债券市场一直下跌到2017年5月才企稳，债券收益率回到了两年前的水平，债券价格抹去了两年的涨幅。

2015年的股灾和2016年的债灾说明，通过过高的金融杠杆追逐高风险收益，忽视风险防范，最终无一例外会遭受损失。中国股市是以散户投资人为主体的市场，约80%投资账户资产在50万元以下，普通老百姓不了解风险的概念，容易超出了自身风险承受能力去进行投资，如果金融机构不负责，没有区分普通投资者的风险承受能力，推销过高风险的产品甚至违规借贷资金给普通投资人从事高风险投资，其实是助长了整个金融市场的风险，无数事例包括次贷危机在内都证明，给不适当的普通投资人借杠杆资金从事风险投资，不仅危害普通投资人，而且会伤及金融机构自身。今年7月1日施行的《证券期货投资者适当性管理办法》将有效识别投资人的风险承受能力，控制不理性的杠杆融资，有助于避免股灾的再次发生。

一般而言，金融机构的风险控制能力远远强于普通投资人，但是2016 的债灾更值得机构投资人反思。与股市不同，由于交易所对普通投资人的限制，中国债券市场是一个以机构投资者为主的市场，为什么大部分机构都未能及时躲避2016年债市的泡沫风险，甚至在风险最高的2016年四季度还有机构在加仓，加杠杆?究其原因，第一与机构的资产配置能力有关，如何克服从众心理，具备独立的大类资产配置能力以及资产风险定价能力是优秀的机构投资者必备的素质。中外历史证明，机构投资者在面对资产泡沫时可能反应与普通散户一样，《大空头》这本书生动描绘了美国金融机构在次贷危机中的表现，值得大家借鉴反思。第二与部分机构的考核模式有关，重视短期业绩和过度追求规模增长都可能助长投机加杠杆的行为，如果业绩考核能长期化，并且把风险波动作为与业绩等同的考核指标，相信机构投资者的行为会变得更加理性，整个市场的风险度也会降低。

泡沫的特点是最终无一例外都会破灭。金融泡沫往往在无法继续生长的时候最终自我破灭，还有一种情况就是政府主动刺破。中国政府的宏观管理能力强，后一种情况出现的比较多。最近两年的股灾和债灾的出现，均是政府对于金融泡沫的主动管理。考虑到政府最近一年多对于金融行业的泡沫极为警惕，因此投资者应该放弃在金融行业寻找一夜暴富的努力，回归价值投资的本源。

金融杠杆并不是洪水猛兽，高杠杆的银行在各种规则限制下可以稳健经营，而片面追求短期业绩和高收益，在缺乏风险控制的前提下盲目加杠杆才是导致各种金融泡沫的原因。近一年股市的平稳运行反映了投资者的日趋理性，相信债市经过调整后，同样会迎来更美好的未来。