鹏华基金韩亚庆：三季度债市重迎转机

短期内金融去杠杆仍在推进，经济增长平稳情况下央行货币政策也很难转向，因此债市行情依旧受制于金融监管、货币政策中性的双重制约，趋势性行情仍需等待。但是在三季度末，经济增长有望超预期回落，在金融去杠杆逐渐见到成效后货币政策转向以及金融监管进入尾声时，债市有望迎来转机。

2014年以来，金融脱媒化进一步深入，以银行理财为代表的广义基金成为债券市场最主要的配置力量，尤其是2015年下半年之后，经济基本面并未出现进一步回落，但是债市收益率在增量配置需求的推动下迭创新低。本轮金融去杠杆使得银行表内表外资产负债表扩张的方式受到制约，债市需求受到抑制，中国债券市场的走势在下半年将重回基本面。随着基建投资受到融资的约束、房地产销售回落带来房地产投资增速下行，经济增长在下半年会出现下行压力，届时债市行情有望出现好转。由于资金重回银行表内，市场整体风险偏好下降，利率债尤其是地方债和政策性金融债可能会更受青睐，低评级信用债的信用利差会出现走扩。

回顾去年债市，自四季度以来，央行首先收紧货币政策，抬升货币市场利率中枢，冲击杠杆操作所仰仗的低息环境，带来债市的一波大幅调整。今年4月份的银监会“334”文件从机构监管角度约束表内表外加杠杆的行为，债市收益率再度出现明显上行。因此影响下半年债券市场的最主要的两个因素还是金融监管以及货币政策。金融监管方面，目前金融去杠杆还在进行，需关注银行资产增速、同业理财量价等指标来判断金融监管的进程。而央行货币政策依旧维持稳健中性，需等待金融去杠杆见效以及经济增长回落两大触发剂。

对于市场关注内地与香港“债券通”的“北向通”带给债市的影响，从资金增量预期和参与主体来看，我们认为债券通的施行，不宜高估其短期效应，但也不能低估其长期影响。短期内来看，债券通在QFII/RQFII、央行三类机构之外开通了海外投资者投资国内债市的一条新的渠道，而且更为便利。但是在目前人民币贬值压力犹存、汇率对冲成本高企、国内监管环境和市场利率走势仍不明朗等因素的制约下，对国内债市的新增需求短期内预计有限。

从长期来看，目前中国债市已经成为全球第二大债券市场，债券通的施行，标志着中国债市的进一步开放，将来逐步纳入国际债券指数，融入全球债券市场。目前海外投资者在国内债券市场的持有比例仅不足2%，随着国内债市的进一步开放，人民币贬值压力释放，在利差和分散化配置的带动下，海外机构投资者对国内债市的新增需求预计会有千亿美元级别，对国内债市的流动性以及定价体系会有明显的促进。

经济增长方面，国内金融财政收缩对经济增速支撑力度减弱，基建投资增速也将难以维持，地产投资增速拐点已现，后续或进入回落区间，工业投资增速短期稳定，后期也将出现下行，耐用消费品增速回落叠加去年高基数，也将拉动消费增速回落。虽然出口增速或有改善，但对经济增速拉动有限。综合来看，国内经济增速呈现下行态势已较为确定。但是短期内国内需求依然稳定，对经济仍将形成一定支撑；同时从经济数据的基数角度来看，去年国内经济的复苏始于三季度中后期，高基数效应将在三季度中后期有所体现；综合判断，经济基本面显著下行压力或在三季度中后期出现。

通货膨胀方面，从CPI分项来看，随着气温回升，鲜菜供给或有增加，而猪肉供给基本稳定，食品价格通缩或会延续；而随着地产调控政策的出台，地产价格增速放缓，对CPI非食品项的拉动有限；同时，随着金融监管政策趋紧，信贷约束增强，货币政策边际偏紧，对通胀推动作用较低，因此下半年整体通胀压力不大。从石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业价格同比增速来看，三
个行业价格增速均已出现下滑或减缓，对PPI同比增速的推动作用下降；同时，叠加去年四季度的基数效应，PPI同比增速仍会延续回落。

从债券品种上来看，信用债券绝对收益率虽然在5月下旬以来出现了一波下行，但目前无论是与贷款比价、与MLF操作利率比价、与海外发达债市收益率比价、与理财预期收益比价还是与历史中枢比较，仍有一定的配置价值。而且收益率曲线还是比较平坦，因此维持低久期的机会成本也不高，因此预计2-3年信用债具备一定的投资价值，品种上可能以AA+及以上的产业债和AA的城投债为主。

中国债券市场的走势在下半年将重回基本面。随着基建投资受到融资的约束、房地产销售回落带来房地产投资增速下行，经济增长在下半年会出现下行压力，届时债市行情有望出现好转。