8000亿险资走向何方

8月5日，关系到中国保险资金运用的根本大法在酝酿多时后终于尘埃落定。

当日，保监会发布主席令，正式颁布《保险资金运用管理暂行办法》（以下简称《办法》）。作为保险资金运用的重要基础性规章，《办法》用6章70条明确了保险资金运用的原则、目的、运作模式、风险管控和监督管理。然而，最为值得关注的是，新开通的不动产投资和股权投资两大渠道，也首次被明确了10%和5%的投资比例上限。

一个月后，保监会再次发布《保险资金投资不动产暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》，明确险资投资不动产仅限于商业不动产，办公不动产，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。股权投资方面，险资只能投资处于成长期或成熟期的企业股权，不能投资创业风险投资基金、不得投资设立或者参股投资机构、不能投资高污染、高耗能等不符合国家政策和技术含量较低、现金回报较差的企业股权。

　　投资路径渐进开闸

按照《办法》，保险集团（控股）公司、保险公司投资于不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的10%；投资于不动产相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的3%，两项合计不高于本公司上季末总资产的10%。保险集团（控股）公司、保险公司资金投资于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%；投资于未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4%，两项合计不高于本公司上季末总资产的5%。

根据保监会公布的数据显示，截至今年6月末，国内保险资金运用余额接近4.52万亿元，按照比例计算，这意味着将共有近8000亿元的庞大资本量涌入中国房地产市场和PE市场。“这不啻是资本市场上的一针‘强心剂’。”清科研究中心分析师林婉婷形容道。

不过在此之前，如何给增长快速的保险资金拓展一条安全的投资路径，一直是困扰保险业监管部门的难题。“由于新增保费与到期再投资资金的增加，加上去年积压未有效运用的资金，预计超过1.5万亿元保险资金面临投资压力。”2月下旬，中国保监会主席吴定富在保险业情况通报会上曾如是表示。

据记者了解，长期以来，中国保险业都面临巨大的保险资金配置压力，为确保资金运用的稳健与安全，保险资金主要依赖于银行存款、债券等收益率相对稳定的渠道，但这类投资渠道往往投资周期短，且易受市场短期波动影响，导致保险投资行为短期化、投资结构不合理、期限匹配失衡，缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目。

有专家指出，只有增加商业地产以及股权投资等超长投资期限渠道，才能改善保险公司资产负债的匹配情况，熨平保险投资收益的周期性波动，完善不同业务因收益周期差异而形成的风险对冲机制。

事实上，为解决这一“长期病症”，保监会采取了一系列改革措施。2007年7月，保监会出台办法，将保险机构直接投资股市比例由2004年规定的不超过上年末总资产的5%提高到10%；2009年4月，允许保险机构投资财政部代理发行、代办兑付的地方政府债券，同时允许偿付能力充足率达到150%以上的中小保险公司开展股票投资；2009年10月，将保险公司投资企业债券的资金限制，由不超过该保险机构上季末总资产的30%，上调为40%。一系列政策的出台，为保险业拓宽保险资金运用渠道、优化资产配置、提高投资收益提供了政策支撑。

　　险资呈现PE冲动

但相比上述政策，《办法》的到来意义更为重大。“此次保险资金终获LP资格，具有‘里程碑’意义。”林婉婷说。

她指出，保险资金具有资本量庞大、投资周期长等特性，与PE一般5~7年的投资周期以及相对较低流动性的特点相适应，是仅次于养老基金的最适合投资于PE的机构投资者。从国际上看，优质企业股权是保险资金的重要投资领域，保险资金投资未上市企业股权是国际通行做法。

据了解，在成熟的保险市场，未上市股权投资是保险资产配置的重要形式，保险资金占据着PE投资的前三位。如德国最大的保险集团安联集团以及美国、日本的几大保险机构在数十年前就开始投资PE。

而国内险资也早在2年前逐步探索进入PE领域。2008年10月，国务院批准了保险资金投资未上市优质企业的股权。但很长一段时间内，保险资金涉足PE都是“逐单批准”的运作方式。中国人寿、平安保险集团和泰康集团等险资企业，都曾有涉水PE投资的经历。

一位地产基金市场部人士告诉记者，PE投资期限较长，一般可达6~8年，属于中长期投资。与市场中其他资本相比，保险资金的中长期比重高，一直被认为是与PE在投资期限上最为匹配的资金，也是PE基金管理人最为青睐的资金来源之一。

另一方面，PE投资虽然流动性低、项目个体风险相对较高，但是收益较高，如能合理运用能够大幅提高保险资金运用的收益率。根据相关机构的研究结果，保险资金投资PE的预期综合年均回报率有望达到15%~20%。

而一份保险公司内部报告显示，PE或相关产品的平均运作周期在6年以上，基本上跨越了短经济周期，受资本市场短期波动的影响小。因此配置一定金额的未上市股权可以在有效提高收益率的同时降低财务口径收益的波动性，有利于缓解保险公司资金运用规模增幅较大情况下的财务收益压力。

实际上，PE投资还具有一定的反周期性。在经济低迷时，PE投资的成本一般较低，往往在经济恢复和高涨时获得较高收益，这不仅对实体经济能起到很大推动作用，又可在经济状况不佳的时候缓解资产配置压力。

所以，保险业内普遍认为，投资PE可以优化保险资金的资产负债久期匹配，平滑收益率波动，降低保险公司投资营运风险，增加长期投资收益。

　　试水商业地产

中国的房地产市场同样对保险资金充满着“诱惑”。一份分析报告显示，从成熟市场的经验来看，不动产投资是保险资产配置特别是寿险资金投资的主要标的之一。因为不动产投资的特性决定其能够为保险公司分散风险，提高收益。

数据显示，由于物业租金随着物价水平同时上升，不动产可以有效对冲通货膨胀风险。以美国为例，1945~2001年，美国商业不动产、住宅建筑和农田的平均收益率分别为8.3%、6.9%和8.5%，远高于同期的平均通胀率，1982~2001年不动产投资信托的平均收益率为12.8，也高于同期平均通胀率。

而对于中国这样房地产业维持10年繁荣的市场，在经济快速成长，城市化水平不断提高阶段，不动产投资收益率更高。有数据显示，1999年10月以来上海不动产的月收益率远高于债券而略低于股票，风险高于债券而远低于股票。

但新近出台的《保险资金投资不动产暂行办法》明确规定，保险公司不可以投资开发或者销售商业住宅和直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发），险资可以采用股权方式投资已取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目以及取得产权证或他项权证的项目。

这意味着保险资金可以通过项目公司股权形式投资商业地产。目前险资进军该领域的案例已出现在北京。例如中国人寿集团公司早已悄然投资北京东方广场有限公司、中国国际贸易股份有限公司等涉及商业地产企业。中国人寿通过持股中国世贸投资有限公司32.5%的股份，间接持有中国国际贸易中心股份有限公司股份，从而得以投资国贸中心控股的中国国贸。

据业内人士介绍，保险资金通常采用两种方式“曲线”进入不动产投资领域，“中小保险公司会以自用名义购买写字楼进行投资，大保险公司除此之外，还可以通过集团旗下信托、资产管理公司投资于房地产”。

在保险资金投资不动产开闸前夜，中国人寿、中国平安已经分别以26亿元、6亿元在无竞争对手的情况下拿下杭州、深圳繁华路段地块。

与此同时，有消息传出，太平洋保险、中国人寿等保险机构对进入上海公共租赁房建设也表示出较大兴趣。随着相关政策的落地，大规模保险资金对于房地产市场的渴望将被彻底激发。

　　入市亟待细则出台

然而，尽管政策已经出台，但险资要从允许入市到保险资金能真正入市，仍需时日。事实上，保险机构建立真正有能力的PE投资团队、建立具有增长潜力的优质项目资源库、挖掘具有稳定投资回报率的地产项目，也不是一天两天就能完成的。

对于一些政策面的操作，需要更加细致的规则加以厘清。以股权投资为例，目前，我国相关政策已允许保险公司投资于非上市企业股权及相关金融产品，但《办法》中第十五条明确规定：严禁保险资金从事创业风险投资。对于此项规定的执行，存在概念界定的问题，即创业风险投资（VC）偏重于早期投资，而所谓“投资未上市公司股权”则主要指中后期、Pre-IPO阶段投资（PE）。保险资金特点不是以追求高收益为主，而是追求合理的资产负债匹配和稳健的保值增值，因此法律对于险资投资也一直持稳妥态度。“考虑到创业风险投资存在流动性及各种风险，险资将更加谨慎地推进这一领域业务的展开。对于相应概念的明确界定，还有待具体实施细则的出台。”

而保险资金投资于未上市企业的股权投资，保监会等相关部门希望能够选择国内一些经营管理规范、投资能力强，能够有效控制风险的保险机构开展这方面的试点，但此次出台的《办法》中尚未对准入门槛做出具体限定。另一方面，保险机构如何开展PE投资业务（投资上市公司股权）或以LP的身份投资于PE基金（投资上市公司股权相关金融产品）也依然没有具体操作细则作为指引。因此，《保险资金未上市公司股权投资实施细则》亟待出台。

对此，保监会表示，监管制度建设方面，除了发布《保险资金运用管理办法》，还将出台配套的保险资产配置、股权投资、不动产投资及保险资产托管、从业人员管理等规定。建立严格有效的风险隔离机制，加快资产托管进程，强化市场运作约束。各家保险监管机构将加大现场检查力度，加快开发资产监管信息系统，实行资产动态风险监管，提高监管针对性、技术性和有效性。