博时基金:“债券牛”尚在 违约常态化

长周期来看，收益率下行的过程还远没有结束，只有看到劳动生产率的系统性抬升，才会引导利率水平重新步入一个上行的大周期。博时基金副总经理邵凯表示，连续2年的债券大牛市还没有结束，长期维持在低利率水平依旧是未来较长时期内的宏观主线之一。

信用债市场继续谨慎

整体上看信用利差的保护明显过低，票息价值已经不明显，相对而言信用债的投资价值不显著。2016年以来信用债违约呈常态化趋势，违约频率显著提高，违约主体也呈现出了多元化趋势。考虑到不断上升的信用风险暴露、以及潜在的流动性风险暴露可能，信用债的大牛市可能会告一段落。

我们对于信用债市场将继续持谨慎态度。我们认为，随着产能的逐步出清，信用债违约率将继续上升，违约主体也将从民营企业、中小型国企蔓延到大型国企。从长周期来看，信用风险的暴露进程才刚刚开始。我们认为，如果看不到企业盈利的系统性回升带来的信用环境实质性改善，或者没有看到足够的信用利差给予的风险补偿，随着企业部门整体债务率的不断攀升，企业部门在经营盈利、现金流、再融资等方面所承担的压力是持续上升的。这必然表现为信用风险暴露的上升，并且这种风险暴露上升，大概率是非线性的，而是爆发式增长的。对于信用风险的防控，会是今后债券投资中的重中之重。

据我们的统计，2016年以来出现违约、公告存在兑付风险的债券超过15只，已经超过2015年全年的数量，涉及金额接近200亿元，但这还只是刚刚开始。我国正处在经济增速下行、经济结构调整的过程中，信用风险将不断暴露。对于像博时这样的专业投资机构，信用风险既是挑战，也是机会，在投资过程中识别和防范信用风险、进行信用风险定价、挖掘信用债投资机会，都将是未来债券投资的重要内容，而这些正是专业投资机构的优势领域，完善的投研和风控体系将是我们的核心竞争力。

警惕债券市场流动性冲击

从宏观的角度看，按照指定的2016年M2和实际产出的政策目标看，在宏观杠杆率上今年相比于2015年可能不会有太明显的抬升，这点可能会比较明显的影响实体内部大量再融资需求的存续，今年微观上一个明显的迹象是企业信用风险暴露、P2P平台庞氏骗局崩塌的频率在显著加速，这可能是实体内生性流动性趋紧的一个信号。

第二个角度，过去2年银行大量开展委外投资业务，由于受到成本端要求的收益率下行比较慢，导致了委外业务的收益率考核基准比较高，在绝对收益率显著下行后，越来越多的委外投资只能通过进一步放大杠杆的方式来提高组合的潜在收益率水平，而我们观察到现在这样的一种情况在边际上已经处在比较微妙的阶段，一些小的资金面扰动（比如一些小规模的转债打新）就会经常引发较为剧烈的资金面紧张。并且，我们也需要考虑如果银行委外业务如果因为一些原因出现放缓，这对于债券市场、特别是信用债市场后续的新增资金，也会构成重大影响。这些因素，都可能形成某种程度的流动性冲击。