《证券法》修订时间明确 新三板改革如何破冰

2017年3月4日，傅莹在“两会”发布会上称，今年4月《证券法》修订草案应该能够再次提请全国人大常委会进行审议，屡次爽约的《证券法》修订时间表被正式明确。3月8日在人大的第二次全体会议上，张德江委员长在工作报告中也表示今年将修改《证券法》，至此，《证券法》修订已经是板上钉钉的事情。

《证券法》的修订工作真的是一波三折。《证券法》自1998年12月制定以来，前后进行了四次修订，作为中国证券市场的根本大法，在规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益、促进中国资本市场健康发展等方面发挥了重要作用。

但随着我国资本市场的快速发展，现行证券法的许多内容已难以完全适应新形势的发展需要，在证券发行、市场监管等诸多方面表现的力不从心。

因此2014年《证券法》的修订工作被列入立法程序，并于2015年4月下旬完成了“一读审议”工作。但之后由于2015年股市震荡，修订计划也被搁置。《证券法》修订草案何时“二审”就成了资本市场关注的焦点。

经过两年的等待，此次《证券法》修订工作终于不再“爽约”。

严监管、控风险下的新证券市场

2014年以来，尤其是2015年“股灾”以后，中国的证券市场呈现出了以下的几大特征：

一是市场人气降低，全民炒股热潮退却。Wind数据显示，仅2015年5月新增自然人投资者数量便达164.28万人，而随着股灾“1.0”、“2.0”等多次市场波动的影响，新增投资者（包括机构）数量大幅减少。期末投资者数量和期间参与交易的投资者数量大幅减少。

二是市场指数窄幅震荡，成交量萎缩。上证综指在2015年6月最高达到了5178点，此时两市总市值达77.85万亿。随后指数大跌，并在2016年1月创下了2638点的低点，随后上证综指一直在2800-3400点之间震荡，成交量和成交额也极度萎缩，2017年3月份以来两市成交额在6000-7000亿元
之间，相比2015年最高的3万亿日成交额，真可谓一泻千里。国信证券上海某营业厅的投顾表示，2017年的二级市场，震荡仍是常态，指数反弹幅度有限，但局部性行情还是具有一定的持续性。

三是金融创新日新月异。2015年以来，随着一些政策的释放，金融创新日新月异，尤其是资产证券化、PPP和FOF等新的金融工具的引入，不仅丰富了融资手段，优化了金融产品种类，同时也推动着中国资本市场的进一步深化。

四是市场监管不断加强。2016年刘士余入主证监会后，一直将市场监管放在重要位置。在监管措施不断加强和“脱虚就实”政策的不断引领下，一大批违法违规的现象被遏制和打击，欣泰电气等的强制退市，“野蛮人”的遏制，再融资新规的出台，均是市场监管不断强化的表现。平安证券某投人士表示，再融资新规的出台较大幅度缩减了再融资规模，定增套利空间的压缩，也降低了参与者的热情。

2017年的政府工作报告，明确提出要“深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场”，结合证监会“两会”前发布会的表态，以及当前资本市场的实际需求，《证券法》的修订工作也该开花结果了。

《证券法》修订的主要看点结合2014年的《证券法》“一审”稿，以及近期相关部门和市场人士的解读，此次《证券法》修订主要内容有以下方面：

一是重新定义“证券”。现行的证券法对证券的定义局限于股票和公司债券等，而近几年新的金融工具不断引入，让证券的内涵不断丰富，因此为了更好地适应多层次资本市场的发展，证券定义需要做适当的拓宽。

二是违法违规处罚力度加大。2015年以来，宝万之争为代表的“门口的野蛮人”恶意收购、大股东违规减持、内幕交易以及定增乱象等，严重扰乱了正常的市场秩序，也严重侵害了中小投资者的合法利益。但现行的《证券法》对上述违法违规现象的惩罚力度显得过于力不从心，低犯罪成本对资本大鳄和上市公司的惩戒效果有限。因此此次《证券法》的修订，势必在处罚力度上做较大的修订。

三是监管机制更加完善。随着沪港通、深港通的正式开通，以及未来沪伦通等跨境资本市场的进一步发展，市场监管的要求也越来越高。近期证监会对一些违法违规行为进行了处罚，除了对九好集团借壳鞍重股份“忽悠式重组”等违法违规行为进行处罚外，对唐汉博跨境操纵市场案做出了罚款逾12亿元的顶格行政处罚。相关资料显示，唐汉博及其“唐家班”利用沪港通交易机制，通过控制的上百个证券账户，对小商品城等多只深港通股票进行股价操纵，非法获利近2.5亿元。因此及时完善监管机制，是此次《证券法》修订的重点领域。

四是明确新三板在《证券法》中的地位。现行的《证券法》是针对A股市场的，对蓬勃发展的新三板市场并没有涉及。但政府工作报告中将新三板的地位提到了新的高度，作为中国多层次资本市场的重要组成部分，此次《证券法》修订，将会在新三板分层制度、交易制度、转板制度等市场关注的焦点问题上，通过夯实法律基础，来推动新三板的健康稳定的发展。

当然对于注册制，此次政府工作报告并未提及，证监会也没有释放出明确的信号，上海某券商投行人士认为，此次《证券法》修订，注册制能否纳入，目前还有待观察。

新三板改革如何破冰

新三板挂牌企业2016年达到了10163家，共计融资1391亿元，适当缓解了中小企业融资难、融资贵的老大难问题。但是新三板市场由于交易机制的限制和投资者准入门槛等因素，缺乏流动性一直被市场所诟病。虽然2016年新三板实现了分层，创新层的部分企业依靠技术优势、产品优势和服务优势等，受到了资本市场的青睐，但总体上对新三板流动性的改善有限。证监会在2017年2月26日的新闻发布会上表示，新三板“改革的重点是完善市场分层，通过分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等多方面的改革贯穿起来，为众多的挂牌企业提供差异化的制度供给，把市场积极效应进一步释放出来”。结合2016年相关部门的讲话，以及市场对新三板再分层的期望，小编认为，利用此次《证券法》修订，完成新三板上法的法律建设，新三板的改革有望在今年得到深化。

一是新三板再分层的改革。市场对“精选层”的推出越来越强烈，对“精选层”的分层标准也有着各自的解读。深圳某券商投行部的人士表示，作为未来对接创业板的“精选层”，具备健全完善的公司治理结构，具有良好的持续经营能力，所处的行业和产业受国家政策支持和扶持，以及良好的社会责任感，是选拔“精选层”的标准所在。

二是新三板交易机制的改革。目前新三板的交易机制分协议转让和做市转让两种，但由于做市机制不完善、不成熟等原因，做市转让的效率比较低，2016年3月份以来，采用做市转让的挂牌企业数量在1600家左右，占新三板总挂牌企业的比例不到五分之一。更多的企业还是采用协议转让式，但受转让机制自身局限性，价格发现功能很弱。在兴业证券某投行项目经理看来，按照市场期望的那样，引进竞价交易可以改善市场的流动性，但交易机制如何设计，如何防范新三板竞价交易对A股市场的冲击，是监管层需要认真考虑的问题。

三是完善转板机制。“精选层”内的企业未来的趋势是转板去创业板或主板，如何将两个市场打通，做到无缝连接，完善转板机制十分重要。目前在创业板申请首次公开发行股票的要求，除了财务等方面的要求外，还要求发行人最近两年内主营业务和董事、高管均没有发生重大变化，实际控人没有发生变更，同时要求发行人股权清晰，以及发行人具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会及独立董事等各项机制。但是在新三板的企业，即便是在创新层的企业，也存在着股权高度集中、董事和高管频繁变更的情况，此类情况会对拟转板申请IPO的企业非常不利，而“精选层”作为创业板的后备军，想顺利转板，满足创业板的上市条件是必须具备的，因此此次《证券法》修订，如何建设转板机制，是新三板改革能否成功的重要因素。

新三板监管机制的建立。依法监管、全面监管、从严监管是今年证监会的重要监管举措，《证券法》此次修订，在市场监管等方面估计会有较大的变动，新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，势必在监管机制方面有更大的动作。全国中小企业股份转让系统实行的《挂牌公司信息披露则（试行）》等一系列监管措施，与创业板现行的监管措施相比，在信息披露等方面有一定差距，因此为了更好地推进新三板改革，监管机制的建立和完善，有望在新《证券法》中有所规定。